报价商业地产

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经初步估算，目前银行间、交易所、报价系统共发行地产类ABS产品4,157.09亿元，存续余额3600亿元。其中，房地产企业ABS融资约3200亿，占比77%。

今年整体融资环境趋紧，房企债券融资大幅缩水。不过，房企ABS融资仍热度不减，ABS对房企的重要性越发凸显。

地产企业ABS融资类型近年来出现的一个重要变化是供应链保理、购房尾款这两种现时债权类ABS占比持续提升，这也反映出当前投资者对现时债权类ABS的偏好。

ABS已成重要的投融资品种

去杠杆和严监管背景下，常规融资渠道承压，ABS这种新兴的融资工具发行规模逐年攀升，从最初的尝试演变为实体企业重要的融资来源。

具体来看，2014年企业ABS发行量仅400亿左右，到2017年发行量已突破8000亿元，目前存量规模逾万亿，已成为重要的投融资品种（ABS存量接近2万亿，超过短融、PPN）。

在众多企业ABS品种中，地产类ABS尤为引人注目。不仅规模上升较快，而且资产类型层出不穷，也是目前投资者比较青睐的品种。

本篇报告着眼于目前市场比较关注的一个问题——地产类ABS的发行规模到底有多大？

如何界定地产类ABS？

1、地产类ABS的范围

在估算地产类ABS规模之前，我们面临的首要问题是：如何界定地产类ABS？通常来说，地产类ABS仅包括以房地产企业为实际融资人的ABS产品；而如果更宽泛来讲，所有与房地产（住宅、商业物业）相关的ABS产品均可包括在内。

目前用于证券化的现金流主要有以下几种来源：

（1）房企对供应商等债权人的欠款；

（2）房屋销售收入，包括未来销售收入以及购房尾款；

（3）房屋租金收入，进一步可划分为住宅和商业物业；

（4）物业费收入（主要是住宅类）。

本文所讨论的地产类ABS仅限于以上四种现金流类型，以公积金贷款、对租客发放的房租分期贷款等为基础资产的ABS不在讨论范围之内。

值得注意的是，REITs/CMBS/物业费ABS的融资人不仅限于房企。非房企亦能以自持商业物业为基础资产发起ABS项目（REITs/CMBS），当然也有非房企住宅物业ABS项目（例如自如、魔方公寓），另外相对独立的物业管理公司的ABS项目。

2、筛选标准

考虑到企业ABS市场的特殊性，估算地产类ABS的实际规模将面临以下两点困难：一是证监会主管的ABS属私募发行，信息获取难度较大；二是部分ABS产品设计了比较复杂的交易结构，因此很难从项目的基本要素中直接进行识别。

为此，我们以CNABS[1]的项目列表数据为基础，对所有项目一一进行筛选。

具体的筛选标准如下：

（1）当前状态：发行期、已清算，处在发行期和停售的项目除外

（2）产品分类：CMBS/REITS/保理融资/应收账款/信托受益权/委托贷款/收费收益权/其他

（3）细分行业：Reits、房地产行业、购房尾款、物业收入收益权、其他行业（包括无细分行业）

（3）交易场所：仅保留上交所、深交所、报价系统，场外交易市场除外

按照上述标准，我们使用截至2018年6月26日的数据筛选出535个项目。然后根据发行文件、公司公告等信息，同时参照同类项目对每个ABS产品进行明确的分类。加上19单地产类ABN和17年年初的公募REITs，总共有300单地产类ABS项目。

由于数据可得性问题，本文只能给出大致的估算，部分数据可能存在较大的误差。

[2] https://cn-abs/

地产ABS发了多少？

1、总体情况

经初步估算，目前银行间、交易所、报价系统共发行地产类ABS产品4,157.09亿元，存续余额3600亿元。其中，银行间市场共19单ABN和1单公募类REITs，总规模320亿元；报价系统15单，共180亿元；上交所和深交所规模相当，均在1800亿元左右。

地产ABS从2016年开始放量发行，16年发行量破千亿。17、18年仍保持较高增速，17年发行量达1782亿，18年上半年发行量达953亿元。

2、地产企业发了多少？

债券投资者可能更关注问题是，房地产企业发了多少ABS？

为此我们对每个ABS产品的相关参与方进行了甄别。对于房地产企业的判定以实际融资人为依据，发债企业行业参照申万行业分类，非发债企业则参照募集说明书、评级报告等信息。另外，房地产开发业务只是集团公司众多主营业务之一的，只有实际融资人与地产子公司直接相关时才分类为地产企业。

按照上述分类标准，房地产企业共发行ABS产品3200亿，占比77%。其中，2018年上半年发行近900亿，考虑到今年房企信用债发行规模大幅缩水（1500亿左右），ABS这一相对宽松的融资方式的更加显示出其重要性。

今年整体融资环境相对较差，尽管非房企中地产ABS融资有所压缩，但房企ABS融资仍热度不减。按上述分类方式，以地产ABS融资的企业中，房地产企业占比近年来持续攀升，18年地产类ABS中实际融资人房地产企业达到94%。这也一定程度上反映出当前地产企业对ABS融资的依赖性。按目前的发行进度，加之申报仍然较为积极，地产企业ABS全年发行规模应在1500-2000亿。

3、基础资产分布有何特征？

根据基础资产的性质，我们将地产ABS划分为六大类：房企债务、购房尾款、未来销售收入、物业服务费、商业物业收益、住房租金。其中，前两类为现时债权、后四类为收益权（未来债权）。

从具体类型来看，地产企业主要以供应链保理ABS、商业物业类ABS进行融资，这两类规模均在1000亿左右。购房尾款和物业费类ABS相对较少，规模分别为627亿、365亿。以未来房屋销售收入为还款来源的ABS主要是棚改、安置房等，总体规模相对较小。

非房地产企业ABS融资的形式主要是以自有物业收益为基础发行CMBS/类REITs，总规模接近900亿；物业费和长租公寓类ABS的融资主体主要是相对独立的物业管理公司、住房租赁公司，规模相对较小。

地产企业ABS融资类型近年来出现的一个重要变化现时债权类ABS占比持续提升。供应链保理和购房尾款ABS两者合计占比由16年45%上升到18年67%，这也反映出当前投资者对现时债权类ABS的偏好。

风险提示

数据测算误差，经济失速下行

尽管去年内地核心城市住宅价格上涨迅猛，香港楼市也在2015年的回调之后重拾升势，但不少内地和香港商业地产仍然面临严峻的挑战。

这一现象已经明显的反映在了港股房地产公司的财务报告上，在香港核心地段拥有大量商业地产的希慎兴业已经开始对投资物业价值进行减计，这意味着对未来的租金形势相当悲观。在去年中期已经有不少地产公司基于悲观的预期，对香港和内地的投资物业价值进行减值处理。

地产大佬们的谨慎态度显示出：无论是在香港还是内地，不少商业地产仍处于阵痛之中。

 投资物业公允值下降 地产大佬忧心忡忡 

希慎兴业(0014.HK)是一家老牌的香港地产公司，尽管在内地的名气不如长实地产、恒隆和新鸿基等港资巨头，但其在香港的核心地段拥有大量物业，集中在铜锣湾。包括友邦中心、嘉兰中心、礼顿中心和利园购物区。

希慎兴业日前发布的2016年业绩预告显示，尽管经营利润上涨，但归属于母公司股东的净利润同比下滑58%，减少了16.85亿港元。导致净利润下滑的原因在于，去年希慎兴业投资物业估值公平值亏损11.89亿港元。

香港上市公司财报中对商业地产的估值，本质上反映的是对未来租金收入的预估。一般来说，如果估值增速放缓，代表公司判断未来租金收入增幅降低；如果估值下跌，则意味着公司判断未来租金可能下降。

希慎兴业在业绩公告中认为，受消费低迷和赴港游客减少的影响，香港零售业仍欲振乏力，商业地产出租面临困难。同时，各商业地产公司相继公布优惠方案以此吸引和挽留租户，致使同行业内竞争大增。

希慎兴业预计未来数年香港岛甲级写字楼的供应势必增加，而由于工作效率和工作方式的转变，香港公司对人手需求已相应下降，甲级写字楼需求因此减少，进一步对香港商业地产租赁业务造成压力。

这一判断得到了官方统计数据的支撑。根据香港差饷物业估价署数据显示，香港零售楼宇、写字楼和私人住宅这三种主要的出租物业类型，租金在2016年下半年皆有不同程度的下跌。

2016年6月至年末，港岛私人零售业楼宇每月租金价格由1738港元/平方米降至1366港元/平方米，降幅27.23%。而地处香港商业中心的铜锣湾，作为全世界租金最贵的地段，去年下半年租金下挫约6%至743港元/平方米。

以下是面包财经根据统计数据绘制的租金走势图：

投资物业的市价变动会影响当期利润。不过一般而言，上市公司给物业估值不一定能找到可以参考的市场报价，会采用其他符合准则的估值方法，核心就是预估未来的租金收入。

很明显，上市公司和独立第三方都预估未来租金收入可能会下降。

 面临租金下滑压力 中小商业地产公司最受伤 

港股地产公司商业地产估值下降或者增值速度放缓，并非是单一现象，尤其是2016年上半年，多家地产公司都出现过资产减计或增值放缓。

即便是李嘉诚名下的旗舰上市公司长实地产也不能幸免。长实地产2016年上半年投资物业的公允值收益2.28亿港元，比2015年同期减少超过10亿港元。

投资物业估值下跌或者增速放缓的地产公司还有不少，涉及的物业包括香港和内地的商业地产项目：

恒隆地产：2016年投资物业重估价值减少2.86亿港元。主要是由于沈阳的市府恒隆广场和无锡的恒隆广场两座购物商场的估值下跌，由此内地投资物业组合重估减值2.6亿港币。

永义国际：截至2016年9月30日，中期亏损1.63亿元，期内投资物业公允值亏损935.5万港元。

永发置业：2016财年净利润1186万港元，同比下降61.5%。投资物业的公允值亏损1030万港元，去年同期收益3129万港元。

对于长实地产和恒隆等大型的商业地产商来说，资金实力雄厚，物业地段优良，加上企业运营水平较高，物业租金下滑的压力本来就小。即便是租金下滑，投资物业公允值收益下降，依旧可以靠其他业务保持公司的盈利状态，对现金流影响不大。但很多实力较弱并且高负债的商业地产商，一旦租金下滑甚至出租困难，则很可能面临较大的现金流压力。

 巨额交易频现 商业地产项目大换手 

除了零售不景气之外，持续增加的供应量也对写字楼出租造成压力。过去两年，房产商已经在香港和内地核心城市出售多处商业地产，大额交易频频出现：

2016年10月26日晚间，长实地产发布公告，以约230亿港元的价格将上海世纪汇出售。

2016年9月15日，李兆基旗下的恒基地产作价43.68亿港元将香港中环金龙中心大厦出售。

2016年8月17日，在SOHO中国近期举行的2016年度中期业绩发布会上，董事长潘石屹表示，要在上海出售凌空SOHO、虹口SOHO和SOHO天山广场三个地产项目，总建筑面积达到39.42万平方米，占公司项目总建筑面积的23.18%。

此前的7月29日，SOHO中国才刚整售SOHO世纪广场，占公司总可租面积的3.7%。

2016年1月初，华人置业以124.48亿元的总价出售位于香港的美国万达大厦。

……

从商业地产中抽离的资金被投向回报率更高的地方。今年1月16日，李嘉诚旗下三大旗舰公司：长实地产、长江基建、电能实业同日发布公告称，将组成财团，以约424亿港元的总代价收购澳洲能源公用事业公司—DUET GROUP。而长实地产此前在李氏版图中的定位是地产旗舰。

围绕商业地产的大整合，大并购依然没有停止的迹象，阵痛仍然在继续中。

本文作者：面包财经

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