互联网企业估值

昨日，美团王兴喜提摩拜，美团以35%美团股权、65%的现金收购摩拜单车，其中3.2亿美元作为未来流动性补充，A、B轮投资人及创始团队以7.5亿美金现金出局。

此前也有消息称，摩拜将以37亿美元的总价出售给美团；滴滴和软银欲10亿美元投资摩拜单车，估值 45亿美元。

摩拜单车究竟值多少钱？创业公司的估值应该怎么估？看完这篇你就知道了。

估值，在互联网行业一直是一个很复杂的计算过程，不同公司（行业、发展阶段）估值不同、不同创始人和股东愿意要的估值也都不一样。

公司的估值情况会影响到你能获得的公司股份。而公司估值越高，有时候也意味着你的话语权将被稀释，所以每个创始人的做法都不尽相同。那么一个公司的估值怎么确定呢？对投资人来说，估值的过程有时更像是一个艺术，有一些标准的因素决定着公司估值，但还有一些不确定因素影响着最后的估值。

估值原理

对于能够创造现金流的资产而言，其内在价值取决于资产预期现金流的金额大小、确定性及持续时间，这是对上市公司或非上市公司及其证券进行估值的基本原理。该原理的基本模型为：

由上述公式可以看出，所以，在对任何公司进行估值时都要考虑下面4个方面的要素：

如果进一步剖析各个要素，可以得到如下结论：

公司价值受预期现金流的驱动，而现金流又受预期资本回报（ROIC）和增长（g）驱动，这就是价值评估和公司金融的核心理念。这也解释了为什么高增长、高回报的公司估值也高，而单纯的增长并不一定给公司创造价值。（详细推导过程可参考《价值评估》(第四版)———公司价值的衡量与管理，P51）

公司估值方法主要分两大类：相对估值和绝对估值

相对估值法和绝对估值法为一个硬币的两面，不存在孰优孰劣的问题。实际交易中，因为绝对估值法需要很多假设，非常复杂，风险投资机构通常选择倍数法作高效的沟通。但任何估值模型都是不完美的。为了消除误差，通常会选择多种相对独立但又互补估值方法相互验证。

现实中，风险投资机构给予公司的“估值”则通常是指实际愿意出的“价钱”，并不是理论意义上的模型评估值。

首先，估值模型的应用非常复杂，需要根据被估值公司的行业、类型及发展阶段选择合理的方法，比如对于处于初始阶段和增长期的企业来说，因为他们的现金流远未稳定和确定，甚至为负值；

其次，在模型的变量估值时，需要很多经验判断和对未来预期的演绎；

最后就是谈判，对于机构来说，不管是风险投资还是并购，用模型得出的企业价值只是一个参考值，最后的估值需要投资人和公司之间进行艰难地谈判而得出，因此最后的估值结果也许只是相关利益体的博弈产物，当然这是一个基于数据的博弈产物。

所以，不论是绝对估值法还是相对估值法，都只是最基础的参考，机构给予公司的“估值”还要决定于机构的经验判断和双方的谈判。

早期项目往往基于『人』估值

处于种子轮、天使轮的绝大部分公司通常不一定有成熟的产品，即有团队有想法，但是还没有产品的阶段，更不用谈用户、收入、利润等数据了。所以，天使轮阶段的公司拥有的仅仅就是一支能够把想法变为现实产品或服务的团队，对于它的估值「人」自然也就成为了最重要因素，即公司估值的大小多与创始人的能力和投资人对团队的考量以及创业方向的认可程度相关。

比如有创业经验的创业者、有BAT等大公司工作经验且在职取得过优异成绩的创业者以及某个行业经验丰富且能力互补的创业团队，投资机构给予他们创业项目天使轮阶段的估值必然会比一般项目高。当然，在实际操作中也可能会出现变数，毕竟估值是一种艺术；有时，估值也取决于创始人和投资人是否「来电」，因为估值与投资人对项目的信心通常成正比。

事实上，所有投资机构都是极其看重团队的，越是早期项目越看重团队，只要团队好，模式、市场与利润都是可以创造的。

比如天使投资机构青山资本创始合伙人张野就曾表示，投项目就是投团队，一个优秀的创始人和优势互补的完整团队，是初创公司最终进化为“独角兽”的必要条件。

新经济下，更关注『ARPU』

在传统经济体系下，企业估值是传统的财务报表，特别是损益表。损益表中有两行和估值最为密切，一是损益表的第一行（又称Top Line），是企业总的营收。二是损益表的最后一行（又称Bottom Line），是企业的净利润。因此，传统经济的核心测度，是对企业未来现金流在当前时点进行折现，称为NPV（净现值）。所以传统经济的估值核心要素是现金流。

与之相对应，新经济即精益创业所在的互联网经济下，企业的加工载体不再是有形的资源，而是无形的信息或知识，因此需要新的估值模型来评估企业价值，这也要求企业的盈利模式产生相应的变化。

与之相对应，新经济即精益创业所在的互联网经济下，企业的加工载体不再是有形的资源，而是无形的信息或知识，因此需要新的估值模型来评估企业价值，这也要求企业的盈利模式产生相应的变化。

首先是信息规则不同。新经济加工的是信息和知识，是无形资源。它与有形资源的区别在于：信息的生产成本极高而复制成本基本为零；信息的时效性很强，一秒之差就可能从价值连城变为一文不值。

第二个重要的规则是网络效应。随着网络上新用户的加入，使得原有每一位用户的价值都增加了。一般认为，一个网络的价值和它的节点数的平方成正比。也就是说今天我们在同一个赛道上做两家互联网公司，A公司的用户是100万，B公司的用户是1000万，一般的线性思维会认为B公司的价值是A公司的10倍。但在网络效应下，B公司的价值是A公司的100倍。这就意味着互联网公司只有做到第一、第二才有价值。

因此，新经济的估值不是现金流驱动，而是用户驱动。这套体系是以网络效应和信息规则作为底层基础，其中最重要就是用户数。通过观察新、旧两套估值逻辑，会发现有一个共同的变量把这两套估值体系连接起来，那就是ARPU（平均单用户的收入）。在过去两三年中，很多互联网公司只看用户数，而不去关注ARPU值，最终导致企业遭遇现金流危机。

投资人一般会如何考虑？

其实，很多估值非常高的公司，都是因为投资者对其十分有信心。市场上的好机会很少，当有人认为自己抓住了难能可贵的机会时，其公司估值就能有个大的跳跃。投资人在分析公司价值时，一般从这几个方面会考虑：

1. 投资人是否在关注？

其实，机构之间的竞争也很激烈，当很多投资机构都对一个项目感兴趣时，那个项目的价值也会水涨船高。所以，了解投资人的工作方式，是筹集资金的第一步。也是最重要的一步，这会影响到最后的估值。所以你要尽量吸引更多的投资人，道理也很简单——当产品供不应求时，其价值也会增长。

2. 发展力

发展力是创业公司的决定性因素。在融资阶段，有些公司只会关注发展的潜力，比如有巨大的市场云云。但其他公司都能够拿出真正的数据，来证明自己在增长，比如月活跃用户数或者付费用户数正在快速增长。因为拿出增长指标就可以进行收入预测了。这也将在一定程度上定义一个公司的价值。

3. 时机

当然，这是一个难以量化的因素，也会使最后的估值带有一点点的神秘感。但你会发现有些创业项目并没有竞争对手，因为他们在试图做一些别人认为不可能的事情。这些对投资人来讲都有很大的回报风险，这也是他们试图去寻找的项目，当他们认为时机成熟时，毫无疑问，会抛出一个巨大的估值。

4.营收

公司估值始终都带有些许神秘感，但那些更崇尚数学分析的人们，更愿意将营收也加入到估值方程中去。因为有了营收数据，就可以使用金融工具来计算一些东西的价值。但营收也只是其中一个方面，早期的收入数据很难告诉你关于公司潜力的事情。

5.创始人

一个创业公司能否成功往往取决于其创始人的执行力，而不只是一个非常牛的idea。所以公司创始人的资历，以及TA之前的创业项目，都会影响到最后的估值。

6.其他的投资人

融资并不只是创业公司和一个投资人之间的事情。条款将由各方同意，有时候一些投资机构会一起投资项目。机构的工作并不只是进行投资，还要与相关领域的其他公司建立良好的关系。还有可能进入创业公司的董事会，并向公司提供一些发展方向的建议。所以公司的其他投资人，也是公司价值的一个衡量标准。

7.加速器或孵化器

很多创业公司的孵化器已经很有经验，能增加创业公司的成功率。毫无疑问，在孵化器和加速器中的创业公司能获得更多的资源和指导。而投资机构也可以增加一些成功的几率。这种结实的靠山，也会对公司最后的产生影响。

8.公司背后的故事

未来发展的潜力有些部分是可以量化，而有些则是无形的。团队的化学反应是很难放在纸面上的，但投资人看到团队时就能知道这些事情，有时候他们还会分析创始人在团队中经历的一些事情。

1分钟知识锦囊是36氪的日更问答新栏目，旨在每天以一分钟为限，快问快答一个重要的商业问题。今天我们解答的是公司相关的问题。如果你对近期的商业世界还有什么疑问，欢迎在评论区给我们留言，锦囊负责找高手为你解答。

提问：@新用户10950844

回答：张东 美元基金投资人

对于互联网公司，投资机构通常会采用以下几种估值方法，

1. 乘数估值法

市盈率：估值方法中最常用的是市盈率估值法：估值=净利润*市盈率。市盈率分为静态市盈率、动态市盈率、滚动市盈率，不同企业所属的行业具有不同的特点，包括业绩是否具有周期性等等，所以需对应选用不同的市盈率。由于未上市的互联网公司绝大多数处于亏损状态，市盈率一般不适用。

市销率：估值=主营业务收入*市销率。包括亚马逊、京东等上市的互联网巨头也曾采用市销率进行估值。电商平台公司、B2B等多种互联网创业公司适合用市销率法进行估值。但需要注意的是，使用市销率法进行估值时，要特别注意公司的规模。无论是电商平台公司还是B2B公司在达到较大规模时，实现盈利并不太难。收入100亿的一家公司，净利率1%的话，则净利润为1亿。收入5亿的公司，如果要达到1亿净利润，净利率需要达到20%，显然后者是很难达到的。

由于互联网创业公司所属的细分行业存在差别，日活、用户停留时长、点击量、ARPU值等与所属行业紧密相关的维度是估值的重要依据。互联网创业公司估值没有固定的公式可用，但可以大体用“用户+流量+ARPU+ X”的公式进行理解，其中X变量和所属行业紧密相关。

2. 可比公司法

对标行业已上市的公司，考虑流动性折价等特点，也可对未上市的互联网公司进行估值。当然，互联网创业公司可能没有对标的上市公司，但往往有可以对标的非上市公司。比如A公司目前在融资，可以对标的非上市的B公司，B公司此前以20亿的估值完成融资，日活数为400万，A公司目前的日活数为200万，则其估值可能为10亿元。

3. 参照前轮投资法

比如A公司在前轮融资中，其日活用户数为200万，估值为10亿。目前A公司在进行另一轮融资，此时日活用户数为400万，则其估值可能为20亿。

需要注意的是，由于DCF (现金流折现) 模型的局限性，未上市的互联网公司较少采用DCF模型进行估值。

来源：阿尔法工场

最近几年，投资者再一次涌入了那些成长快速、盈利前景却高度不确定的互联网科技公司的股票堆中。

这种现象并非朝暮之间才有。自20世纪末以来，似乎公司的损失越来越大，市场给的估值就越高。

但投资者不得不警惕的是，前车之鉴其实仍历历在目：20世纪末美股市场中许多此类股票的迅速崛起和突然崩溃，迄今仍令人不寒而栗。

无法有效地对利润为负的成长型科技股进行估值，最终的结局难免是历史的再一次重复。

对于中国投资者来说，当前这种困扰尤为强烈：面对爱奇艺(NASDAQ:IQ)、B站(NASDAQ:BILI)、虎牙(NYSE:HUYA)、美团点评……以及更多的已经或即将IPO的新经济代表，是否值得下注以及如何下注，均因估值问题而颇为棘手。

本文正是针对这一问题而来。希望以此中先驱——美版大众点评Yelp(NYSE:YELP)为例，解析下如何为这类公司估值。

01

从未来算起

在对高成长公司进行估值时，应当首先考虑行业和公司的未来。尤其是公司从当前的高成长、不确定较强的阶段，演变为未来可持续的财务增长模式的过程， 然后再反推当前的估值。

未来的经营状况可以通过经营业绩衡量来定义。例如客户渗透率、每位顾客的平均营收、可持续利润率和投资资本回报。 以此为基础，可以估算其快速成长能持续多久。

通常来说，由于大多数高成长公司都是初创公司，因此回落到稳定的增长可能至少是10至15年。

另外再说如何估算潜在市场的规模。这首先需要评估公司是如何满足客户需求的， 然后再研究公司如何变现。

变现方式至关重要， 许多年轻公司创造的产品或服务能够满足客户的需求，但无法确定如何将其提供的价值变现。

我们开始以Yelp为例，对上述原则方法进行展开演示。

Yelp为用户提供了一个在线平台，用于查阅其他客户的用户体验。尽管Yelp为客户提供了便捷的服务，但互联网用户通常不会为浏览在线评论付费。 这样，Yelp就只能以卖广告的方式来变现。

把公司放到Yelp网站上是免费的，但照片、视频列表以及赞助搜索等功能是付费服务。付费项目还包括消费者与企业间的互动，比如提供优惠券等。

2014年，该公司的3.78亿美元收入中，地区广告收入贡献了3.21亿美元。

另外两个收入来源，即品牌广告和其他服务，允许公司购买一般广告并进行交易。 两者都在快速成长，但它们仍然仅占营收的一小部分。

明白了公司的营收构成，我们就可以以此来通过估算潜在市场了。

02

衡量市场大小

从估值角度来看，真正重要的，是Yelp其将本地企业转换客户的能力。

第一步是要估算Yelp目标市场中有多少本地企业，第二步是计算在Yelp注册企业的数量，第三步是估算转化为其付费用户的企业数量。

Yelp目标市场中约有6600万中小企业。 截至2014年，该公司已在其网站上注册了200万家企业。

在注册的企业中，只有84,000个是付费用户。1％的市场渗透率，意味有很大的增长空加间。

要构建营收预测模型，首先要估计可能在Yelp注册企业的数量。对此，我们通过分析Yelp的历史数据，来推算未来的登记率。

由于注册是免费的，且Yelp是行业头牌，所以假设渗透率会达到60％。到2023年，这将转化为850万注册企业。

需要指出的是，对于大多数初创公司来说，预测60％的份额是不合理的，因为新出现的竞争可能会进入市场。

然而，对于Yelp来说，假设这家最大的公司有可能占据大部分在线市场是合理的，因为企业希望把广告放到最多流量的地方，并且消费者希望网站上有尽可能多的评论。

那样的话，这种商业模式与其他用户社区模式类似，这些业务强化了产品的使用，例如微软(NASDAQ:MSFT)的Windows操作系统，该操作系统至今仍然保留了80％以上的市场份额。

有了注册的商家数据，下一步需要估算的是从基本（免费）到增强（付费）服务的转换率。

为了估计这个数字，我们分析了来自Yelp的一系列市场数据，这些数据是根据公司报告的进入日期和年转换率计算的。 根据历史数据，预计Yelp的渗透率将随着市场的成熟从4％增长到5％。

最后需要估算的，便是每个客户所产生的营收了。

来自早期市场的数据相对稳定，平均每笔业务约3,800美元。假设每个付费业务每年增长3％，到2023年每个业务的收入将达到5,070美元。

2023年的付费客户数量预计在423,000左右，乘以每个业务的平均收入，估计本地广告总收入在2023年为22亿美元。加上对品牌广告和其他服务收入的估算，预计2023年总营收在24亿美元左右。

接下来，我们通过检验2023年的潜在市场份额，来测试我们的收入预测。

BIA / Kelsey是美国当地一家专注于本地广告的研究和咨询公司。该研究公司预计，在2013年至2017年间，网络广告每年将增长14％，达到445亿美元。

假设这一数字每年增长5％，我们估计2023年在线广告收入总额将达到600亿美元。

虽然像谷歌（NASDAQ:GOOGL）这样的搜索引擎可能会继续占据这个市场的大部分份额，但Yelp仍有空间捕捉一部分本地广告。 这意味着到2023年Yelp的潜在的市场份额为4％。

03

估算运营利润率、资本密集度和投资资本回报率

有了营收预测，下一步就是预测长期运营利润率、资本密集度（所需资本投资）和投资回报率（ROIC）。

之前当Yelp还是快速增长的初创企业时，其当时的利润率并不能用作其长期利润率，因此考虑具有类似商业模式的公司很重要。

OpenTable是另一家为当地市场服务的高成长公司。 OpenTable的管理层预测，如果成熟，它的营业利润率将达到25％左右。

结合我们的营收预测，这一利润预测将转化为营业利润的潜在增长，从2013年的810万美元的亏损到2023年的利润为6.19亿美元。

但这些预测是否现实？ 为了解决这个问题，再研究一下其他软件公司提供消费者和企业之间类似的渠道，比如谷歌。

如果Yelp能够与谷歌相匹敌，那么25％的运营利润率也并不是不现实的。

但并不是所有的B2B互联网公司都能够保持如此健康的利润率。 例如，美国知名招聘服务互联网公司Monster Worldwide(NYSE:MWW)，在2010年之前产生了近30％的营业利润率，但利润率受到竞争压力的侵蚀。2013年，国内利润率徘徊在15％左右，公司整体利润率下降至10％以下。

以此可以看出，赢得消费者并不保证企业取得持续的财务上的成功。

为了估算未来的现金流量，我们还必须预测资本需求。大多数企业需要大量的资本才能成长，但对于互联网公司来讲并非如此。 2014年，Yelp营收为3.78亿美元，但只用了9200万美元的资本，即24％的营收。

与传统公司不同，传统公司在增长时往往消耗大量资金，因此互联网公司只需很少的固定设备，而大部分资本都在短期资产中，如应收账款。

为了创造Yelp的现金流量，我们维持了这部分投资资本的收入，这也符合谷歌和Monster Worldwide的情况。 由于运营利润率高，投资资本少，ROIC变得非常高。

ROIC的高值使得这个指标不易用于估值。 如果ROIC如此之高，竞争对手是否应该进入并最终迫使价格下跌？ 或许会这样。

但是Yelp的真正资本存在于无形资产中，例如品牌和分销能力，而这些不容易现有的财务报表来捕捉。

04

回溯到当前的估值

在完成了总市场规模、市场份额、运营利润率和资本密集度的预测后，就可以把长期预测与当前业绩重新联系起来了。

为此，我们还需要评估从当前的指标过渡到未来预期指标所需的时长。

估算必须符合经济原则和行业特点。 例如，从运营利润率的角度来看，固定成本将超过可变成本，从而压低利润率？ 对于资金周转，在收入增长快于资本前需要达到多大的规模？ 随着规模的扩大，竞争会压低价格吗？

为了预估过渡的速度，我们研究了类似公司的历史进展。

但是，分析高增长公司的历史财务业绩往往是误导性的，因为对高增长公司的长期投资往往看重的是财报上显示不出来的增长潜力。

根据现行会计准则，这些投资必须支付费用。 因此，会计利润可能会低于真实的经济利润。

这里以亚马逊(NASDAQ:AMZN)为例。

2003年，虽然收入和毛利（收入减去直接成本）稳步增长，但公司的累计赤字（与留存收益相反）为30亿美元。 这是因为营销和技术相关费用大大超过毛利润：

1999年至2003年间，亚马逊在营销和技术开发方面的费用为7.42亿美元，成本为11亿美元。 1999年，亚马逊的营销费用占收入的10％。相反，百思买（NYSE:BBY）广告花费占总营收的2％左右。

因此可见，ROIC很容易夸大新进入者的潜在资本回报，因为它忽略了历史上支出的投资。

05

使用加权场景分析

处理与高增长公司相关的不确定性的简单而直接的方法，是使用概率加权的方法。 即使仅仅开发几个场景，也可以使关键假设和交互比其他建模方法（如实物期权和蒙特卡罗模拟）更加透明。

为了开发概率加权的情景，估计一系列结果的未来财务数据，有些是乐观的，有些是悲观的。 对于Yelp，我们为2023年开发了三种潜在情景。

在第一种情况下，在大约423,000转换账户中，营收增长到24亿美元，利润率与Google相匹配。

在第二种情况下，我们假设Yelp的进展比预期好得多。 免费账户注册遵循基本情况，但公司的转换率从5％增加到10％，导致近50万账户和约46亿美元的收入。

在这种情况下，该公司继续其盈利之路，利润率与谷歌相当。 这是基于过去业绩的乐观估计，但10％的转换率绝非难以置信。

最后一种情景假设Yelp在2023年之前的收入少于12亿美元，因为国际扩张效果不佳。如果没有预期的收入增长，利润率将仅仅增长到14％，与Monster Worldwide的国内业务相匹配。

为了得出Yelp的当前股权价值，根据其估计的发生可能性，对每种情况下的内在股权估值进行加权（高端案例50亿美元，基础案例34亿美元，低端案例13亿美元）。

根据我们对这三种情景分别进行10％，60％和30％的说明性概率评估，我们估计Yelp的权益价值为29亿美元，即每股价值为39美元。

这个价格是否合适，取决于预测的信心和各自的概率。情景概率没有什么参照物，而且非常主观。 如果最悲观的情况出现的可能性高出10个百分点，Yelp的估计价值将会降低10％以上。

这里需要明确的是，尤其对于只有创意而又没有实际业务的创业公司来说，敏感性可能会更高。

举个例子，一家初创公司需要投资5千万美元来建立一个价值12亿美元的企业，其概率为5％，否则就毫无价值。 它今天的估计价值将是1千万美元。 但如果成功的可能性仅下降半个百分点，其价值就会下降一半以上。

因此，理解在各种情况下推动核心业务价值的因素，比试图算出一个估值数字更加重要。

好了，是时候验证这一估值方法是否可靠了。在这里，必须要说的是，本文的估值推演过程以及最终成文，其实是在2016年2月之前，当时Yelp的股价经历过数倍的暴涨暴跌后，处于20美元左右。

截至昨日（2018年6月28日），Yelp的股价为38.70美元。而自16年8月以来，其股价始终在40美元附近徘徊——而这样的价格水平，与上文估算的39美元基本大致相当。

来源:http://gongchang.fund/news-detail-18588.html

官兵/漫画

程喻

在富士康IPO光速过会后，下一个“独角兽”被锁定为小米。目前，分析人士对小米的估值从800亿美元到2000亿美元不等。如果可行，小米将有望成为今年全球最大规模的IPO案例。它凭什么值这笔钱？

手机是一个残酷的行业，这个市场变化太快，不到10年时间，曾经的行业巨头全部颠覆。摩托罗拉卖给了联想，黑莓手机业务被收购，索尼不断收缩，HTC大部分业务出售给谷歌，几经沉浮的诺基亚，除了情怀，在市场上好像还是没什么起色……充分证明，这不是一个躺着挣钱的行业，一不留神就会死在前浪上。按理说，投资者本应对这样的企业保持警惕，但他们认为，小米获得高估值的理由只有一个：本质上是一家互联网企业，理应获得比硬件公司更高的估值。

互联网企业估值就是应该比传统企业高，互联网企业初期可以不赚钱，这恐怕是与2000年互联网泡沫时代最为相似的想法，但那时的投资者更为激进。举个例子来说，李嘉诚旗下有家科技公司“http://TOM.COM”。这是家什么公司呢？按照当时的招股书介绍，基本就是只有一个网站，并没有任何实质业务。然而就靠科网股的概念，招股时万人空巷，疯狂的市民抢夺白表（新股认购单），白表价格甚至炒到100港元一份。股价以1.78港元开盘，首日股价大涨3.35倍，刷新当时的IPO首日最大涨幅。但随着科网股泡沫爆破，公司股价直接从14元跌到不到2元，打回了原形。

时至今日，投资者对互联网企业认识加深了很多，毕竟成为了生活的一部分，娱乐靠它、购物靠它、就餐靠它，但依然对其赚钱能力无比宽容：没有盈利不要紧，只要有用户就有希望。是因为这些投资者特别相信“科技改变生活”吗？特别相信这些互联网企业代表了未来吗？有可能，但更有可能的是摸透了当今互联网企业“发展-退出”模式。

并不是每一个互联网公司的初期目标都是盈利，很多互联网公司的目标就是被三巨头收购，成为三巨头庞大数据壁垒的一块砖，当然能盈利更好。从这个角度想就很容易理解了：许多互联网公司的目标就是在细分领域做“数据收集器”，让大量用户产生粘性，至于一时赚不赚钱，其实无所谓，有A轮、B轮、C轮融资撑着呢，只要保证用户数据好看就行了。之后再加大宣传力度，吸引巨头和投资人的注意，顺便再夸大一下自己的估值，以便在以后的谈判中占点便宜。这是一种退出方式，但不是最佳方式，最理想的方式就是IPO上市。

上市意味着什么？意味着风投获利已经基本锁定，对于任何一家互联网企业来说，只要是企业，其最终目的就是盈利，否则就是失败。你看成熟的互联网企业，腾讯、阿里、Facebook，衡量这些公司的标准就是市值盈利比，这与传统企业并无太大差别，但对于风投来说，只要公司被溢价收购，或者上市，他们就投资成功，区别只在于持有时间长短、盈利金额多少而已。所以，在互联网企业IPO定价前夕，最是暗流涌动之时，利益相关各方都期望获取一个最佳价格。

上市还意味着创业者们功成名就，员工持股的大饼终于化为现实，这也是创业员工愿意领着低工资，顶着高压力没日没夜干活的动力之一，但同时也意味着二级市场投资者的考验才刚开始。这样说吧，能够上市的互联网企业必定有几把刷子，要么是有稳定的营业收入，要么是拥有大量客户，但能否在后续若干年将客户流转化成为现金流还是一个未知数，也意味着企业家不能再轻易许下豪言壮语。未上市前，企业家们可以随便对媒体勾勒明年的计划，未来的蓝图，有什么关系呢？反正数据是不透明的。但上市之后就不一样了，业绩的波动影响股价，就像过来人说过的一样：股市是一个会让人谦逊的场所，上市公司如果不能兑现承诺，很可能会受到市场的惩罚。

来源：阿尔法工场

最近几年，投资者再一次涌入了那些成长快速、盈利前景却高度不确定的互联网科技公司的股票堆中。

这种现象并非朝暮之间才有。自20世纪末以来，似乎公司的损失越来越大，市场给的估值就越高。

但投资者不得不警惕的是，前车之鉴其实仍历历在目：20世纪末美股市场中许多此类股票的迅速崛起和突然崩溃，迄今仍令人不寒而栗。

无法有效地对利润为负的成长型科技股进行估值，最终的结局难免是历史的再一次重复。

对于中国投资者来说，当前这种困扰尤为强烈：面对爱奇艺(NASDAQ:IQ)、B站(NASDAQ:BILI)、虎牙(NYSE:HUYA)、美团点评……以及更多的已经或即将IPO的新经济代表，是否值得下注以及如何下注，均因估值问题而颇为棘手。

本文正是针对这一问题而来。希望以此中先驱——美版大众点评Yelp(NYSE:YELP)为例，解析下如何为这类公司估值。

01

从未来算起

在对高成长公司进行估值时，应当首先考虑行业和公司的未来。尤其是公司从当前的高成长、不确定较强的阶段，演变为未来可持续的财务增长模式的过程， 然后再反推当前的估值。

未来的经营状况可以通过经营业绩衡量来定义。例如客户渗透率、每位顾客的平均营收、可持续利润率和投资资本回报。 以此为基础，可以估算其快速成长能持续多久。

通常来说，由于大多数高成长公司都是初创公司，因此回落到稳定的增长可能至少是10至15年。

另外再说如何估算潜在市场的规模。这首先需要评估公司是如何满足客户需求的， 然后再研究公司如何变现。

变现方式至关重要， 许多年轻公司创造的产品或服务能够满足客户的需求，但无法确定如何将其提供的价值变现。

我们开始以Yelp为例，对上述原则方法进行展开演示。

Yelp为用户提供了一个在线平台，用于查阅其他客户的用户体验。尽管Yelp为客户提供了便捷的服务，但互联网用户通常不会为浏览在线评论付费。 这样，Yelp就只能以卖广告的方式来变现。

把公司放到Yelp网站上是免费的，但照片、视频列表以及赞助搜索等功能是付费服务。付费项目还包括消费者与企业间的互动，比如提供优惠券等。

2014年，该公司的3.78亿美元收入中，地区广告收入贡献了3.21亿美元。

另外两个收入来源，即品牌广告和其他服务，允许公司购买一般广告并进行交易。 两者都在快速成长，但它们仍然仅占营收的一小部分。

明白了公司的营收构成，我们就可以以此来通过估算潜在市场了。

02

衡量市场大小

从估值角度来看，真正重要的，是Yelp其将本地企业转换客户的能力。

第一步是要估算Yelp目标市场中有多少本地企业，第二步是计算在Yelp注册企业的数量，第三步是估算转化为其付费用户的企业数量。

Yelp目标市场中约有6600万中小企业。 截至2014年，该公司已在其网站上注册了200万家企业。

在注册的企业中，只有84,000个是付费用户。1％的市场渗透率，意味有很大的增长空加间。

要构建营收预测模型，首先要估计可能在Yelp注册企业的数量。对此，我们通过分析Yelp的历史数据，来推算未来的登记率。

由于注册是免费的，且Yelp是行业头牌，所以假设渗透率会达到60％。到2023年，这将转化为850万注册企业。

需要指出的是，对于大多数初创公司来说，预测60％的份额是不合理的，因为新出现的竞争可能会进入市场。

然而，对于Yelp来说，假设这家最大的公司有可能占据大部分在线市场是合理的，因为企业希望把广告放到最多流量的地方，并且消费者希望网站上有尽可能多的评论。

那样的话，这种商业模式与其他用户社区模式类似，这些业务强化了产品的使用，例如微软(NASDAQ:MSFT)的Windows操作系统，该操作系统至今仍然保留了80％以上的市场份额。

有了注册的商家数据，下一步需要估算的是从基本（免费）到增强（付费）服务的转换率。

为了估计这个数字，我们分析了来自Yelp的一系列市场数据，这些数据是根据公司报告的进入日期和年转换率计算的。 根据历史数据，预计Yelp的渗透率将随着市场的成熟从4％增长到5％。

最后需要估算的，便是每个客户所产生的营收了。

来自早期市场的数据相对稳定，平均每笔业务约3,800美元。假设每个付费业务每年增长3％，到2023年每个业务的收入将达到5,070美元。

2023年的付费客户数量预计在423,000左右，乘以每个业务的平均收入，估计本地广告总收入在2023年为22亿美元。加上对品牌广告和其他服务收入的估算，预计2023年总营收在24亿美元左右。

接下来，我们通过检验2023年的潜在市场份额，来测试我们的收入预测。

BIA / Kelsey是美国当地一家专注于本地广告的研究和咨询公司。该研究公司预计，在2013年至2017年间，网络广告每年将增长14％，达到445亿美元。

假设这一数字每年增长5％，我们估计2023年在线广告收入总额将达到600亿美元。

虽然像谷歌（NASDAQ:GOOGL）这样的搜索引擎可能会继续占据这个市场的大部分份额，但Yelp仍有空间捕捉一部分本地广告。 这意味着到2023年Yelp的潜在的市场份额为4％。

03

估算运营利润率、资本密集度和投资资本回报率

有了营收预测，下一步就是预测长期运营利润率、资本密集度（所需资本投资）和投资回报率（ROIC）。

之前当Yelp还是快速增长的初创企业时，其当时的利润率并不能用作其长期利润率，因此考虑具有类似商业模式的公司很重要。

OpenTable是另一家为当地市场服务的高成长公司。 OpenTable的管理层预测，如果成熟，它的营业利润率将达到25％左右。

结合我们的营收预测，这一利润预测将转化为营业利润的潜在增长，从2013年的810万美元的亏损到2023年的利润为6.19亿美元。

但这些预测是否现实？ 为了解决这个问题，再研究一下其他软件公司提供消费者和企业之间类似的渠道，比如谷歌。

如果Yelp能够与谷歌相匹敌，那么25％的运营利润率也并不是不现实的。

但并不是所有的B2B互联网公司都能够保持如此健康的利润率。 例如，美国知名招聘服务互联网公司Monster Worldwide(NYSE:MWW)，在2010年之前产生了近30％的营业利润率，但利润率受到竞争压力的侵蚀。2013年，国内利润率徘徊在15％左右，公司整体利润率下降至10％以下。

以此可以看出，赢得消费者并不保证企业取得持续的财务上的成功。

为了估算未来的现金流量，我们还必须预测资本需求。大多数企业需要大量的资本才能成长，但对于互联网公司来讲并非如此。 2014年，Yelp营收为3.78亿美元，但只用了9200万美元的资本，即24％的营收。

与传统公司不同，传统公司在增长时往往消耗大量资金，因此互联网公司只需很少的固定设备，而大部分资本都在短期资产中，如应收账款。

为了创造Yelp的现金流量，我们维持了这部分投资资本的收入，这也符合谷歌和Monster Worldwide的情况。 由于运营利润率高，投资资本少，ROIC变得非常高。

ROIC的高值使得这个指标不易用于估值。 如果ROIC如此之高，竞争对手是否应该进入并最终迫使价格下跌？ 或许会这样。

但是Yelp的真正资本存在于无形资产中，例如品牌和分销能力，而这些不容易现有的财务报表来捕捉。

04

回溯到当前的估值

在完成了总市场规模、市场份额、运营利润率和资本密集度的预测后，就可以把长期预测与当前业绩重新联系起来了。

为此，我们还需要评估从当前的指标过渡到未来预期指标所需的时长。

估算必须符合经济原则和行业特点。 例如，从运营利润率的角度来看，固定成本将超过可变成本，从而压低利润率？ 对于资金周转，在收入增长快于资本前需要达到多大的规模？ 随着规模的扩大，竞争会压低价格吗？

为了预估过渡的速度，我们研究了类似公司的历史进展。

但是，分析高增长公司的历史财务业绩往往是误导性的，因为对高增长公司的长期投资往往看重的是财报上显示不出来的增长潜力。

根据现行会计准则，这些投资必须支付费用。 因此，会计利润可能会低于真实的经济利润。

这里以亚马逊(NASDAQ:AMZN)为例。

2003年，虽然收入和毛利（收入减去直接成本）稳步增长，但公司的累计赤字（与留存收益相反）为30亿美元。 这是因为营销和技术相关费用大大超过毛利润：

1999年至2003年间，亚马逊在营销和技术开发方面的费用为7.42亿美元，成本为11亿美元。 1999年，亚马逊的营销费用占收入的10％。相反，百思买（NYSE:BBY）广告花费占总营收的2％左右。

因此可见，ROIC很容易夸大新进入者的潜在资本回报，因为它忽略了历史上支出的投资。

05

使用加权场景分析

处理与高增长公司相关的不确定性的简单而直接的方法，是使用概率加权的方法。 即使仅仅开发几个场景，也可以使关键假设和交互比其他建模方法（如实物期权和蒙特卡罗模拟）更加透明。

为了开发概率加权的情景，估计一系列结果的未来财务数据，有些是乐观的，有些是悲观的。 对于Yelp，我们为2023年开发了三种潜在情景。

在第一种情况下，在大约423,000转换账户中，营收增长到24亿美元，利润率与Google相匹配。

在第二种情况下，我们假设Yelp的进展比预期好得多。 免费账户注册遵循基本情况，但公司的转换率从5％增加到10％，导致近50万账户和约46亿美元的收入。

在这种情况下，该公司继续其盈利之路，利润率与谷歌相当。 这是基于过去业绩的乐观估计，但10％的转换率绝非难以置信。

最后一种情景假设Yelp在2023年之前的收入少于12亿美元，因为国际扩张效果不佳。如果没有预期的收入增长，利润率将仅仅增长到14％，与Monster Worldwide的国内业务相匹配。

为了得出Yelp的当前股权价值，根据其估计的发生可能性，对每种情况下的内在股权估值进行加权（高端案例50亿美元，基础案例34亿美元，低端案例13亿美元）。

根据我们对这三种情景分别进行10％，60％和30％的说明性概率评估，我们估计Yelp的权益价值为29亿美元，即每股价值为39美元。

这个价格是否合适，取决于预测的信心和各自的概率。情景概率没有什么参照物，而且非常主观。 如果最悲观的情况出现的可能性高出10个百分点，Yelp的估计价值将会降低10％以上。

这里需要明确的是，尤其对于只有创意而又没有实际业务的创业公司来说，敏感性可能会更高。

举个例子，一家初创公司需要投资5千万美元来建立一个价值12亿美元的企业，其概率为5％，否则就毫无价值。 它今天的估计价值将是1千万美元。 但如果成功的可能性仅下降半个百分点，其价值就会下降一半以上。

因此，理解在各种情况下推动核心业务价值的因素，比试图算出一个估值数字更加重要。

好了，是时候验证这一估值方法是否可靠了。在这里，必须要说的是，本文的估值推演过程以及最终成文，其实是在2016年2月之前，当时Yelp的股价经历过数倍的暴涨暴跌后，处于20美元左右。

截至昨日（2018年6月28日），Yelp的股价为38.70美元。而自16年8月以来，其股价始终在40美元附近徘徊——而这样的价格水平，与上文估算的39美元基本大致相当。

来源:http://gongchang.fund/news-detail-18588.html