净资产估值

对于想求职投行的暑期实习，财务分析、估值建模技能一定得特别突出。

企业估值是证券投资的重要能力，也是国内外投行、PE、VC、分析师等平日工作中所需要掌握的基本技能。是投资分析时要运用的必备工具，也是基金买卖双方都必须掌握的专业能力。

中金公司曾经的一道面试题就是：现场推荐一支股票，并介绍运用的估值方法和注意事项

无论对一级狗还是二级狗，甚或在上市公司工作的上市狗，很多场合经常会碰到有人夸夸其谈，聊到行业、商业模式、估值、股价。

为什么互联网企业不适合相对估值法？

滴滴并购Uber的案例，用的估值方法是哪一个？

怎么用绝对估值法估算京东的投资价值？

你真的懂这些东西吗？当面试碰到估值建模问题，怎么回答才不会被面试官一眼识破？

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估值建模能力

投行实习生必备技能之一

来源：知乎截图

以下2个问题你会怎么回答？

亨氏卡夫并购联合利华是否具有财务可行性？

TMT公司估值采用什么方法？如何评价摩拜与ofo商业模式及财务表现？

在投行做summer intern的工作，其实不外乎就是client exposure（面对顾客）或on the desk（面对电脑）两种，而当你职位越高，面对顾客的比重则越大。

Summer interns或者analysts，绝大部分时间都是坐在电脑前用Excel做financial models为各种公司估值，或用PowerPoint修改准备给顾客看的slides（以IBD为例）。

偶尔你的Boss去见客户会带上你，这样你就可以在一旁观摩实习。

在投行实习，实习生将花费大量时间研读公司提交的监管申报文件和市场数据、制作电子表格(没错，还要整理PowerPoint幻灯片以及编制交易账簿)。

因此理解和解读财务报表的能力是不可或缺的。熟悉金融建模，并了解公司/资产估值的确定方法，是对新实习生的核心要求。熟练使用Excel(不只是基本的会用，而是要达到真正的熟练和速度)将会受到特别的赏识。

然而，除了技术能力，积极的态度也很重要。实习生会被要求做有意义的工作，而且工作量很大，这些工作对于其团队成功履行职能不可或缺。

毕竟，投行业务是一项客户服务业务。客户追求完美，要求完成任务的时间很短，情况会随时发生变化而没有提前通知。在这种氛围下，敢于尝试和合作的精神非常受推崇。

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关于估值

公司估值方法通常分为两类：

一类是相对估值方法，特点是主要采用乘数方法，较为简便，如P/E估值法、P/B估值法、EV/EBITDA估值法、PEG估值法、市销率估值法、EV/销售收入估值法、RNAV估值法。

另一类是绝对估值方法，特点是主要采用折现方法，如股利贴现模型、自由现金流模型等。

企业的商业模式决定了估值模式：

1. 重资产型企业（如传统制造业），以净资产估值方式为主，盈利估值方式为辅。

2. 轻资产型企业（如服务业），以盈利估值方式为主，净资产估值方式为辅。

3. 互联网企业，以用户数、点击数和市场份额为远景考量，以市销率为主。

4. 新兴行业和高科技企业，以市场份额为远景考量，以市销率为主。

无论使用哪一种估值方法，市值（市值＝股价×总股份数）都是一种最有效的参照物。

市值被看做是市场投资者对企业价值的认可，侧重于相对的“量级”而非绝对值的高低。国际市场上通常以100亿美元市值作为优秀的成熟大型企业的量级标准，500亿美元市值则是一个国际化超大型企业的量级标准，而千亿市值则象征着企业至高无上的地位。市值的意义在于量级比较，而非绝对值。

【例如】同样是影视制作与发行企业，国内华谊兄弟市值419亿人民币，折合约68亿美元，而美国梦工厂（DWA）市值25亿美元。另外，华谊兄弟2012年收入为13亿人民币（2.12亿美元），同期梦工厂收入为2.13亿美元。

这两家公司的收入在一个量级上，而市值量级却不在一个水平上。由此推测，华谊兄弟可能被严重高估。当然，高估值体现了市场预期定价，高估低估不构成买卖依据，但这是一个警示信号。精明的投资者可以采取对冲套利策略。

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如何做好一份估值？

面试官真的是想要最终的答案吗？

估值一家公司，首先需要准备的是：

5年以来这家公司的年报，如果数据不足5年，能拿到几年是几年。

这家公司最近一年的3份季报

和它同行业的其他几家具有代表性的公司最近的年报

通过历史数据的分析，看清选定公司“现金”、“收益”、“成长” 和 “财务健康状况”这四个方面的真实情况

最后，通过同行公司之间的比较，确认选定公司的行业位置

需要明白的一点是：历史数据毕竟只是历史，它并不代表全部，原因很简单：现在已然腐朽者，将来可能重放异彩；现在倍受青睐者，将来却可能日渐衰落。（出自本杰明·格雷厄姆《证券分析》）

常见的估值方法有：

市值/净资产（P/B），市净率：考察净资产必须明确有无重大进出报表的项目

市值/净利润（P/E），市盈率：考察净利润必须明确有无重大进出报表的项目

市值/销售额（P/S），市销率：销售额须明确其主营构成，有无重大进出报表的项目

PEG，反映市盈率与净利润增长率间的比值关系：PEG=市盈率/净利润增长率

本杰明格雷厄姆成长股估值公式：价值=年收益×（8.5+预期年增长率×2）

需要注意的是：以上方式均不可单独使用，至少应配合两种联合研判，其绝对值亦没有实战意义。估值的重点是比较，尤其是相似企业的比较，跨行业亦没有意义。

回到第二个问题，面试官要求你估值建模，难道真的是为了得到你的答案吗？我们来看一位过（面）来（试）人（官）怎么说：

面试过一家第一梯队美元基金要求现场搭LBO模型，给了某上市公司去年的年报，今年第一季度财报，高管访谈三个材料，要求在三个小时之内搭完，然后算回报率做敏感性分析。

我当时没看高管访谈直接搭了，因为太长了还是英语的，觉得没必要看，因为我自己判断要求短时间内搭模型的，模型的完整性大于精细程度，最后轻松通过。

后来我自己招实习生的时候也先让实习生搭模型，不过要求低一点在学校搭好就行不用现场搭，感觉大家水平差不多，谁搭得快我招谁，当然还有直接说不会搭的，觉得麻烦不想抽时间搭的，就直接淘汰了。所以综合下来感觉能搭出来就行了，主要测态度。

回答来源：知乎

作者：勾小叉

链接：https://zhihu/question/40975682/answer/103072541

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实习生做估值最常犯的3个雷区

一个投资者其实只需要学习两门功课：如何理解市场和如何估值。

—巴菲特

那些认为企业价值就等于简单的几个财务比率，等于简单的PE，PB，再加上横向纵向对比的人，你不觉得自己太幼稚了吗？

如果企业价值这么容易确定，那么基本上一个高中毕业的人就能对一切企业进行估值了。一个会查资料会对比的人，就能简单对比几个数字获得巨额财富。

在这个狗咬狗的金融圈里，会查资料，会对比几个财务数据，从来都不是竞争优势，也从来都不是真正的估值。

价值投资有四个基本概念：

1. 股票等于股权，是企业所有权。

2. 利用“市场先生”来对来市场的波动

3. 由于未来是不知的，所以需要安全边际

4. 一个人经过长时间的学习，可以形成自己的能力圈

所谓的财务分析，行业分析，本质上都是在利用线索来找出公司的价值。而很多人却本末倒置，盲目相信一两个分析工具。下面就介绍一些总结的估值上的小误区。

误区1：把自由现金流模型化

企业价值的定义特别简单：企业的价值等于企业在未来时间内能赚到的自由现金流的折现值。但是值得注意的是，这个定义只能概念化，不能模型化。

十个自由现金流折现模型里至少有9个都是扯淡的。

原因很简单：几乎所有的自由现金流折现模型都需要预测3-5年的未来的自由现金流，然后在出现一个“终止值”（Terminal Value）。

首先，除非你预测的是可口可乐，美国运通这种公司，否则预测3-5年的财务数据简直就是搞笑，准确性非常低。

另外，在绝大多数情况下，自由现金流折现模型里的终止值占到了模型里股票价值的50%以上。因此，只要终止值发生一点点变化，整个估值可能差十万八千里。而且这个终止值对折现率非常敏感，将折现率下调1%，整个公司的估值可能上升1倍。

不能模型化并不代表这个概念无法在现实生活中使用，你只是不能简单的使用自由现金流折现模型直接计算估值而已。但是你可以利用这个模型进行逆向思维，反推现在估值水平是高是低。

举个例子：

1999年互联网泡沫时，微软的股价最高到了59美金左右，对应的当时的PE是70倍，当年每股利润是0.86美金左右。这意味着什么呢？

先来简单解释下什么是自由现金流：自由现金流是指一个企业在满足了短期生存压力和长期生存压力之后的可以自由支配的现金流。

如果要用公式表达的话，把企业当做一个整体，自由现金流等于：

其中CFO指的是经营性现金流，FCInv指的是固定资本开支，Int指的是利息费用。

重新回到上面的例子中：

假设这0.86美金的利润中有50%是自由现金流，剩下50%是必须的资本开支。那么在1999年微软的自由现金流是0.43美金。然后，我们假设微软在未来10年的增速是30%，对任何企业连续10年30%的增速已经是飞上天的增速了。

那么在2009时，其当年的自由现金流是5.93美金，是1999年的13.8倍。

然后，在1999年时，美国的利率是5%-6%，因此在折现时，我们用10%。然后，我们可以把从2000年到2010年之间所有预计的现金流计算出来，分别是：0.56，0.73，0.94，1.23，1.60，2.08，2.70，3.51，4.56，5.93。

然后将上面自由现金流按照10%的折现率折现回来，我们可以得到一个惊人的数字：12.1美金。

也就是说，在1999年微软股价到达59美金那天，未来10年的自由现金流折现值仅仅只占到了股价的20.5%（12.1/59）。

换句话说，在市场给微软59美元那一天，微软股价的价值里有80%取决于10年后，也就是2010年后，微软的业绩表现，微软的自由现金流增速。

实际的股价表现说明了一切。微软从2000年之后，股价一直维持在20-30美金，直到它找到了新的业务引擎—云计算。

上面的例子只是为了说明一点：自由现金流折现，是一种思维方式，不是计算公式，不能简单的模型化（DCF模型）。

误区2：简单的使用PE作为估值指标

在绝大多数情况下，绝大多数人使用的PE都是无用指标。 我曾经在一个复印店听店员在问其他人问题，我在xxx软件商看到，银行股PE很低啊，是不是可以买入？

如果你今天还在简单的无限制的使用PE和PB，你基本上就相当于投资界里的路人甲—俗称“韭菜”。PE和PB指标有如下问题：

思维层面上有硬伤

EPS非常容易造假

低PE不代表低估值

误区3：简单的使用PB作为估值指标

PB指标用在金融和保险行业是个非常好的指标，因为这些公司手里资产大多数情况下就是现金。因此可能代表一个公司被低估的程度。拿PB去衡量美国银行股的话，是一个有效指标。

不过我认为，衡量银行股最重要的指标不是PB，而是调整后的ROA。

PB这个指标想表达的真实意思是：看看现在的股价占公司“净资产”多少。如果股价低于净资产，“理论上”公司是“安全”的。

那么问题来了，绝大多数人是如何计算“净资产”的呢？他们直接用了Book Value，从公式上，大多数人用的BookValue=所有者权益=资产-负债。

如果你是这么计算PB的，那么PB就是一个无用指标了。这主要是因为管理层的行为可以直接影响到所有者权益的大小。

在GAAP财报里，所有者权利有4项内容：

最后的accumulated othercomprehensive income（其他综合收益，OCI），在美国的会计准则里，一般把这个OCI记在利润表里，所以这里就不多介绍了。

所有者权益的最大问题出在库存股和留存收益上。上市公司在回购了自己的股票之后，把这些股票记为库存股。

这些库存股是所有者权益里的减项。也就是说，这一项是负的。

因此，当一个公司回购越多股票，导致库存股变多了，因此所有者权益要减去一个比较大的数字，所以所有者权益变小了。

这也就是为什么IBM的所有者权益如此的小，ROE如此的高。不是因为IBM牛，而是因为IBM回购了大量的股票！

你可以看到，当一个公司分红比例越大，其留存收益越小，所有者权益越小，ROE越大。当一个公司分红比率越小，其留存收益越大，所有者权益越大，PB越大。

因此，在绝大多数时候，我不使用PB，不用使用ROE，不进行杜邦分析。就是因为我对这些公式很熟悉，所以我只在少数他们有效时使用他们。

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如果正确的估值？

首先要说的是，这个世界上没有一个放之四海而皆准的估值工具。

就像不存在永动机一样，在投资世界，不存在任何可以让每个人都赚到钱的方法或者工具。虽然我们没有一把万能的钥匙，但是还是有一些估值工具明显好于PE和PB。

EV/EBIT

实际上，EV/EBIT是一�...

作者：初明峰 刘磊

裁判概述：

本院认为，判断是否以明显不合理的低价转让，应以交易当时、当地情况进行判断，结合其他因素进行考虑。股权是一种无形的、抽象的、综合性的权利，股权价值的判断，按照一般的经济生活习惯，公司净资产价值是公司股权价格的最直接参考标准。

案情摘要：

1、 人和公司系实德集团的债权人，后因实德集团发生突发事件，发生了大量金融债权诉讼案件。在此情况下，案涉股权未经评估，即约定以4亿元的价格转让给万泽集团。

2、 债权人人和公司诉至法院要求撤销实德集团与万泽集团就案涉股权的低价转让行为。

争议焦点：

人和公司是否有权要求撤销实德集团与万泽集团就案涉股权的转让行为？

法院认为：

本院认为，判断是否以明显不合理的低价转让，应以交易当时、当地情况进行判断，结合其他因素进行考虑。股权是一种无形的、抽象的、综合性的权利，股权价值的判断，按照一般的经济生活习惯，公司净资产价值是公司股权价格的最直接参考标准。

本案中，2012年10月31日天实公司的净资产评估值为8.25亿元。因此，天实公司的净资产评估值为8.25亿元可以作为案涉股权价值的参考标准，股权转让价格4亿元，没有达到交易时交易地的指导价8.25亿元的百分之七十即5.775亿元。根据以上事实，二审法院认为本案股权价值不论是以公司净资产价值为参考标准，还是以案涉股权质押时的作价标准，该股权转让价格均不足其实际价格的70%，系明显不合理的低价。

综上，二审法院认定实德集团以明显不合理的超低价格转让案涉股权，对其债权人人和公司造成损害，并且受让人万泽集团知道该情形，人和公司请求撤销鑫星公司转让案涉股权的行为应予支持，该认定并无不当，本院予以维持。

案例索引：

（2018）最高法民申401号

相关法条：

《合同法》

第七十四条 因债务人放弃其到期债权或者无偿转让财产，对债权人造成损害的，债权人可以请求人民法院撤销债务人的行为。债务人以明显不合理的低价转让财产，对债权人造成损害，并且受让人知道该情形的，债权人也可以请求人民法院撤销债务人的行为。

撤销权的行使范围以债权人的债权为限。债权人行使撤销权的必要费用，由债务人负担。

《合同法解释二》

第十九条 对于合同法第七十四条规定的"明显不合理的低价"，人民法院应当以交易当地一般经营者的判断，并参考交易当时交易地的物价部门指导价或者市场交易价，结合其他相关因素综合考虑予以确认。

转让价格达不到交易时交易地的指导价或者市场交易价百分之七十的，一般可以视为明显不合理的低价；对转让价格高于当地指导价或者市场交易价百分之三十的，一般可以视为明显不合理的高价。

实务分析：

合同法第七十四条确立了我国合同法上的债权人撤销权制度。债权人撤销权制度的立法原意在于使债务人的责任财产维持在适当状态，以达到保障债权人实现债权的目的。该制度的设立也为债权人应对债务人逃避执行转移资产现象提供了法律支持。单实务中，对于是否存在低价卖出和高价买入？举证存在困难。特别是股权作为转让标的物，其价值很难界定。

本案例，法院认为："按照一般的经济生活习惯，公司净资产价值是公司股权价格的最直接参考标准"，该观点提出的前提应该是鉴于该公司并不是轻资产的公司。同时最高院直接对此关键焦点予以认定，也是深感各当事人已然陷入诉累，为节约当事人诉讼成本及审判资源，未再对案涉股权价值委托评估鉴定，直接作出了认定。