来源：金融界网站

来源：国金互联网加娱乐怪盗团 唐川

怪盗团按：本文作者系国金证券研究所研究总监唐川先生，我们传媒与互联网研究团队起到了一些微小的作用。在征得作者的同意之后，我们很荣幸地利用怪盗团的公众号在第一时间转发。欢迎各位投资者、互联网专业人士通过留言、消息和微信群提出宝贵意见！

前言

陆陆续续读了近20篇关于小米的报告，基本都是招股书的官方描述、几本关于小米的书籍和实习生们从网上搜索回来信息的再加工，鲜有独立的思考和有意思的观点。

如今的卖方研究就是这么乏味。

小米是个新物种，是个复杂的公司，因此也特别有研究的价值。我们的这篇报告是尝试在一个客观、独立的角度重新解答一些最基本的问题：

“小米到底是个什么样的公司？”

“小米的核心竞争力在哪里？”

“小米生态链模式对传统消费品行业有什么冲击？”

我们的观点也许有偏颇、值得商榷的地方，但如果能引发出更多的深度思考和讨论，这篇报告就是成功的。

我们也在尝试摆脱，甚至挑战那些公认权威的第三方数据源，比如IDC。我们用技术手段汇聚了海量的自有数据，并试图从蛛丝马迹中拼出更完整的小米帝国版图。

作为分析师，我们如果不努力进化自己，就会离真相越来越远。

我算是一个资深的米粉，喜欢并享受小米的产品和服务。小米无疑是近十年中国涌现出来的最优秀公司之一，未来很有机会成长为一家伟大的企业。然而，好公司和好股票之间还隔着一道估值。再加上早期股东的减持压力，目前我们得出的是一个“减持”的评级。

二级市场有更多的资源去支撑企业的长远发展，但二级市场也有自己的规则和价值观，不会屈从于来自一级市场的估值压力。对于一级市场投资人来说，上市是个套现离场的终点站。对有抱负的企业来说，上市却是另一个梦想开始的地方。

感谢孙玮、陈苗苗、国金证券电子、半导体、互联网传媒、家电、纺服研究团队对于这篇报告的支持！

报告正文：一路狂奔的科技新消费产业先锋

公司简介

小米是一家重构了人（用户）、货（产品）、厂（供应链）、场（零售渠道）全产业链的新型科技消费品公司。基于以流量经营和效率提升为核心的商业模式，小米仅用七年就从一家创业公司成长为年营收破千亿元人民币的现象级企业，并正积极推动中国传统的消费品产销生态进行效率优化的变革。

投资逻辑

卓越的战略定位能力和配套执行力是核心竞争力。小米创始人雷军在技术、产品、营销和风险投资上有多年积累，进而锤炼出优秀的战略定位能力，先后把握住了智能手机和IOT的产业趋势性机会，在BAT等强敌环伺下撕开了一个巨大的市场空间。公司创立至今，核心管理团队在运营效率和成本控制上的执行力也日趋成熟，确保小米模式一直被模仿而从未被超越。

消费级IOT业务是未来最大看点。智能化物联网化的理念正在重塑各类家电和生活用品形态，构建新的生活场景。小米生态链旗下90多家企业已推出1000多个SKU，并凭借领先的设计理念、高效的供应链和小米体系的流量优势抢占了消费级IOT的先机。独特的“产业+投资”商业模式帮助小米在产品销售的基础上叠加股权投资收益，使生态链成为小米最大的利润来源。我们预测三年内小米超过50％的营业利润将来自于消费IOT业务线。

迈向一家真正的国际化企业。全球范围内适合小米高性价比产品去改善行业效率和提升消费者满意度的市场空间是巨大的。我们认为小米将复制在印度市场的成功经验，将智能手机、消费级IOT产品和配套互联网服务导入更多“渴望品质而购买力还有限”的市场。我们预测海外收入未来三年CAGR达49.5％，至2020年贡献小米总营收的35％。

估值与投资建议

我们预测公司2018-20年调整后的EPS分别为人民币0.37/0.45/0.61元，CAGR为36.7％。结合PEG、SOTP和DCF三种估值方法的均值，我们得出12个月港币16元的目标价，相当于35.9倍2018年PE。首次覆盖给予“减持”评级。

公司一览

公司沿革：创办于2010年1月，总部位于北京。小米是一家融合了智能硬件、新零售和互联网服务的综合性科技公司，也是中国新消费行业的领军企业。

股权结构：公司是同股不同权的AB股架构。IPO后公司总股本为224亿股，其中67亿股为雷军和林斌合计持有的A类股，每股拥有10股的投票权。雷军是实际控制人。

管理团队：创始人兼CEO雷军为核心人物，核心管理团队均具备多年国内外知名互联网企业或科技企业工作经验，整体实力突出。

融资历史：公司自成立以来共实施9轮融资，合计金额约15亿美元，投资人基本为海内外知名风险投资和私募股权投资机构。公司于2018年7月在香港IPO上市。

小米是一家什么样的公司？

研究覆盖小米的应该是互联网行业分析师，电子行业分析师，亦或是家电甚至零售行业分析师？在可预见的未来，这都将是一个困扰投资界的难题。

小米的行业归属问题绝不只是个案。随着整体经济和互联网化程度的不断发展深化，中国必将涌现出更多新兴的、跨产业的、没有海外对标公司的企业。这也是未来投资中国上市公司的魅力所在。

正确理解一个公司的定位和行业属性有助于基本面研究和对估值中枢的判断。那么在目前这个阶段，我们该如何定义小米？

雷军和公司管理层对外传达的是，小米是一家纯正的互联网公司。然而，从公司的业务结构来看，我们认为小米是家不折不扣的科技消费品公司。与快速增长的硬件业务部门相对应的是，互联网服务对公司营收的贡献比例在近三年始终没有超过10％，在2017年甚至同比下滑一个百分点到8.6％。尽管互联网业务贡献了公司2017年39.3％的毛利，但单用户ARPU值仅为58元。小米的互联网业务线在社交、游戏、广告、互联网金融等各条战线上一直表现得不温不火，以市场份额和影响力而言与中国顶尖互联网公司相比差距明显。

但由于公司创始团队的基因缘故，小米的确是一家深具互联网思维的企业。以用户体验为核心、流量经营为思路、效率提升为方法的互联网式打法贯穿了小米的发展历程。雷军及其团队正是充分运用互联网方法论，从智能手机开始到消费级物联网产品，对中国整个消费品产业进行了“降维攻击”，从而在科技类产业中完成了一个前无古人的成就：仅用七年就实现营业收入从0到1000亿元人民币的飞跃。

我们认为，不妨在阿里“新零售”的概念上继续延伸，把小米理解为一个打通并重构了人（用户）、货（产品）、厂（供应链）、场（零售渠道）四方面的全新科技消费品公司。“科技新消费”既是对小米模式的提炼和概括，又能反映出这一创新模式对于中国传统消费品行业带来的冲击和变革。我们将在下文具体论述。

小米的核心竞争力是什么？

“优秀的管理团队、创新的商业模式、完整的产品生态、庞大的用户群体……”这些标准化的词藻都可以用来描述小米的竞争优势。然而，这样的描述仅仅反映的是一个结果，而不是本质的原因。我们认为，小米真正的核心竞争力在于其精准的战略定位能力和配套的强大执行力。

定位准，则事半功倍

和诸多中国顶尖企业家一样，小米的创始人雷军拥有极为出色的战略规划和定位能力。这些能力的形成主要源于他个人的成长经历：从技术（中国第一批程序员）到产品（软硬件均有涉猎），从渠道运营（线下软件连锁销售经验）到市场策划（深谙互联网营销之道），从企业管理（帮助金山发展壮大至上市）到天使投资（熟悉创业规则和资本圈人脉）…… 这些宝贵的积累为小米的发展打下最为重要的基石。

雷军以“顺势而为”和“风口飞猪”的理论为大众所熟知。与滴滴、ofo等共享经济公司依赖资本去主动“造势”不同，雷军一直以“顺势”的战略去践行小米的创业之路，简言之，在对的时间做了对的事。

在“顺势”这一核心理念的支撑下，小米自创立以来多次展现了突出的战略定位能力，具体体现在三个方面：

1）看准风口，全力以赴。在智能手机初具雏形，4G网络还未普及的2010年，雷军对于移动互联的风口就已经坚定看好，这也是小米诞生和产品落地的核心前提，小米的英文品牌MI就是Mobile Internet的含义。回想当时中国几家互联网巨头还在犹豫PC端和移动端流量是否左右手互搏的情景，的确令人感慨。

2）避开锋芒，独辟蹊径。在小米创立的2010年，中国互联网圈BAT的寡头垄断格局已经明晰。彼时所有的创业者在融资的时候一定会被投资人问到一个问题：“如果BAT要进来做你想做的事，你该如何应对？”由此可见中国互联网创业生态之险恶。然而小米没有正面去和BAT竞争移动互联的线上入口，而是选择了手机这一硬件入口，硬生生从BAT的包围中撕开一个可以容纳千亿美金市值公司的大口子。在过去十年中国的创业公司中，只有美团、今日头条等极少数企业可以做到这一点。更为重要的是，至今小米和各大电商巨头依然可以互利共存，小米被视为流量和内容的供应商，而不是直接的竞争对手。

3）灵活转向，永保动力。雷军很早就明确提出，智能手机的机会是一个五年左右的窗口期。因此在2014年就开始以小米生态链的方式布局下一个五年的风口：消费级物联网（IOT）。在2015-16年，当小米手机增长显露疲态，小米自有的线上流量增速也呈枯竭之势的时候，生态链的智能家居产品无疑扮演了“救世主”的角色，不仅贡献了收入利润，更带来了新客户新流量，保证了小米的品牌热度乃至于企业的估值水平。纵观中国的企业发展史，能够成功转向切换赛道的公司并不多见，但一旦实现，往往就是一个伟大企业的雏形。

执行强，则一马平川

对于执行力的评估，事实胜于雄辩。从以下三个方面来看，我们认为小米表现得像一个“成熟的创业公司”。

1）用人效率。基于雷军的声望和人脉，小米很幸运在创业初始就拥有一支强大而富有经验的管理团队。不过要指出的是，小米初期走的是硬件产品的路，而在八人创始团队中除了周光平外，其余七人均没有硬件，特别是手机产业的背景。小米在手机上的产品设计、自有技术（专利、芯片等）、供应链关系和管理等核心能力全部都是边摸索边形成的。但就是这样一个 “外行人”团队，四年就做到了中国智能手机第一名，七年做到全球智能手机第四名。我们要强调，互联网人去造手机绝不是轻而易举的事情，同时代360手机和锤子手机的坎坷命运就是最好的对比。

2）时间效率。“一路狂奔”是小米员工对自己的评价。在我们对小米生态链企业的调研中，也发现小米系各企业有着很强的紧迫感。这一方面是因为每个风口的窗口期是时间有限的，另一方面是因为在竞争和模仿空前激烈的商业环境中，只有速度才能确保一定的先发优势。在智能手机上，小米的策略是减少SKU，主打单品，外加营销上的篱笆战略，主攻性能爆点，以此来换取时间上的优势。在智能家居产品上，小米则是选择了更为高效务实的生态链策略，自己不直接做，而是利用资本、流量和供应链的资源优势迅速扶植一批新创企业，用有口碑的产品占领市场先机。

3）成本效率。2017年小米的销售费用率仅为4.6％，如果剔除线下小米之家的投入，小米在电商品类中的流量成本和获客成本几乎是最低的。毫不夸张的说，小米是烧钱最少却做到全球电商前十名的企业。这主要归功于早期特有的粉丝经济和社群经济的流量运营模式，帮助小米以口碑传播的方式低成本积累了相当数量的核心用户。“米粉”的凝聚力和转化率是惊人的。根据公司披露的案例，生态链企业Yeelight的智能灯泡在小米平台上一天可以卖出4万只，同样的产品在京东平台上一个月仅售出500只。而米家APP在几乎没有任何推广活动的情况下，在两年内突破了10亿元营收。足见小米低成本营销的能力。

如何理解小米的商业模式？

小米从不吝对外宣讲自己的商业模式和发展目标，甚至还出了两本书来解释自己的商业逻辑。一方面是作为市场营销和品牌营销的一部分，另一方面，也确实是因为小米模式是较为复杂的。正因为如此，大量对于公司商业模式的研究和分析只是建立在公司自身描述的基础上泛泛而谈，鲜有独立的观察和思考。

对商业模式的准确解读有助于把握驱动公司成长的核心变量。我们认为，小米的商业模式可以总结归纳为：以用户需求为导向，以流量经营为思路，以效率提升为方法，形成一个螺旋式发展的正向循环。

在发展初期，小米的发展路径和苹果类似，同样以手机单品作为核心入口，再辅以互联网服务作为提高用户黏性的抓手。不过，苹果逐步依靠IOS系统生态构筑了强大的护城河，这是基于安卓的MIUI系统无法企及的高度。然而雷军和乔布斯相比，在对互联网的认识更深刻，对于用户需求的理解更接地气，从而走出了一条属于自己的路。

因为这样的基因，小米模式的一切都是围绕流量来设计的。

与传统消费品公�...

投资要点

总体观点：

上周（6.05-6.09）Wind软件与服务指数上涨4.06%，同期沪深300指数上涨2.57%。

需求升级催生AI智能安防产品

我们从AI带来的最深层次的IT产业变革来寻找投资机会，强调终端智能化正成为未来趋势。而在各行业智能化应用方面，又以安防走在前列。传统安防产品缺失智能化数据大平台，随着监控探头数量的不断增多，光靠人工根本看不过来，传统录像摘要分析已经不能适应如今安防管理的需求，需求升级换代催生了基于AI的智能安防产品。

在智能化摄像头方面，新一代摄像头可以在较低的光线下，不借助任何辅助光源，全天候清晰成像，同时立体感知要求提高，期望单个摄像头可以输出180°或 360°全景拼接画面，甚至拍特写。在图像识别和视频结构化处理方面，对车辆识别、人物属性的识别以及人脸识别等方面已有成熟应用，同时搭载AI的安防产品有能力对海量图像资料进行结构化处理，捕捉图像的属性特征，实时输出信息，或者进行后期高精度比对。根据羊城晚报报道，广州市公安视频破案率已从2011年的10.5%跃升至2016年的71%。

业绩确定的龙头白马面临估值切换机会

从计算机行业来看，投资风格向长期价值投资靠拢，市场更关注具有良好的内生增长，体现出企业自身的技术积累和经营能力的公司。A股计算机估值体系正在向美股贴近，而龙头企业盈利能力稳定，也有充足的资本和资源实现技术革新及企业经营的新突破，白马龙头从折价走向溢价的趋势越发明显。

今年的投资逻辑是追求业绩的确定性和估值的合理性。中报后，今年和明年业绩确定性高的公司有估值切换的机会。部分计算机公司连今年的业绩都不确定，那市场怎么会给明年的估值切换呢。所以，今明年业绩确定的公司才有估值切换的机会。继续首推海康威视和大华股份，这两个公司今年的业绩是市场共识的，明年的业绩也是市场共识的，只是分歧在明年这两个公司的业绩是否会更快。所以，海康威视和大华股份有估值切换的机会。

继续推荐big name公司和优质中型成长

科技蓝筹是今年全球机构投资者的重仓，继续推荐Big name龙头公司：海康威视、大华股份、东软集团。以及优质的中型成长：新大陆、广联达、启明星辰等。

风险提示：部分细分领域信息化投入不及预期，短期市场波动风险。

1整体观点

我们从AI带来的最深层次的IT产业变革来寻找投资机会，强调终端智能化正成为未来趋势。随着智能芯片和算法的升级，其对于特征数据的抓取和数据预处理能力大大提高。而在各行业智能化方面，又以安防走在前列。传统安防产品系统不稳定、生产效能低下、缺失智能化数据大平台，同时随着监控探头数量的不断增多，光靠人工根本看不过来，传统录像摘要分析已经不能适应如今安防管理的需求，需求升级换代催生了基于AI的智能安防产品。

另一方面，深度学习、GPU计算、大数据、高密度计算单元、人脸识别算法以及视频结构化技术的日趋成熟，也提供了充足的技术可能性。常用算法以计算机视觉领域算法为主，如建模、目标检测、分类、识别、跟踪、特征点提取、匹配与运动估计等，而拥有强大图像结构化处理能力与高性能通用计算能力的GPU是硬件基础。自2016年安博会至今，海康威视、大华股份、宇视科技、苏州科达等都发布了基于GPU研发的视频监控识别产品。NVIDA的JetsonTX1GPU已经广泛应用于人脸识别设备。

在智能化摄像头方面，新一代摄像头可以在较低的光线下，不借助任何辅助光源，全天候清晰成像，同时立体感知要求提高，期望单个摄像头可以输出180°或 360°全景拼接画面，甚至拍特写。如海康威视的相关产品早在2016年5月就已经获得公安部的招标。在图像识别和视频结构化处理方面，对车辆识别、人物属性的识别以及人脸识别等方面已有成熟应用，同时搭载AI的安防产品有能力对海量图像资料进行结构化处理，捕捉图像的属性特征，实时输出信息，或者进行后期高精度比对。根据羊城晚报报道，广州市公安视频破案率已从2011年的10.5%跃升至2016年的71%。

在安防监控领域，海康已经证明和确立了其龙头地位。我们也从人工智能的角度发掘了海康大华的价值。早在16年，海康威视就前瞻性地提出了安防行业“AI+”的理念。此外，公司已在安全生活、工业制造和汽车智能化三个领域进行了智能产品布局。我们认为，海康在人工智能时代已抢占了先机，与英伟达和Movidius等AI芯片巨头深入合作，并发布了基于深度学习技术从前端到后端的全系列智能安防产品，依托“技术+产品+应用+渠道”优势，打造行业强者。

对于大华股份，我们认为其有相对较大的业绩弹性。一方面，新疆安防产业的推进以及PPP项目的落地有望为其带来大比例业绩增量。另一方面，从15年来公司员工增速已有所放缓，人力成本增加相应减少，这种调整有利于公司对人力资本的控制及管理效率的提高。在后期人力资本回报率提高的预期下，公司人力资本支出对净利润的弹性将增大，对公司营收和净利润会再次产生有力的推动作用。

综合来看，诸如海康威视、大华股份等龙头白马的业绩增长确定性较强。一方面，新疆安防产业政策推进、“安防城市”工程建设以及PPP项目落地，使得主要安防供应商在疆业务收入占比呈不断上升趋势；另一方面，高清化和探头增多带来的海量数据，使得行业需要一种新方法来进行视频信息提取、分析，智能安防产品升级带动下一轮行业增速提升。目前海康、大华如果看2018年估值在23和20倍，业绩增长的确定性为其带来估值切换的投资价值。

2海通计算机6月投资组合

海康威视（郑宏达）：公司是安防行业龙头，“技术+产品+应用+渠道”优势。人工智能化是安防监控行业发展的下一个方向，未来几年智能化摄像头代替普通摄像头是趋势。公司携手英伟达，抢占人工智能在安防领域应用先机，AI产品的落地也有望逐步为公司贡献新的盈利增长点。

大华股份（郑宏达）：安防增长确定性强，PPP项目订单的不断落地有望为公司业绩增长奠定坚实基础；AI领域的不断投入有望不断加大AI应用产品的落地。公司以“芯片+大数据+先进技术”为技术研发中心，有望逐步加大在城市、行业/企业的综合解决方案布局。

新大陆（杨林）：国内支付领域领导者，在支付大数据有得天独厚优势，未来基于支付数据运营的模式升级是较大看点。消费金融有望成为未来公司支付大数据、海量用户流量变现的出口，业绩有望获得较强推动。与兴业消费金融的合作，有望为公司消费金融业务的快速发展提供坚实驱动力。

航天信息（谢春生）：国内税务信息化龙头，具备估值优势。三大业务战略（金税与企业服务、金融电子支付及服务、物联网技术及应用）清晰。预计17年公司的企业用户有望保持200万-300万的增量，金税业务仍有一定增长，同时基于千万存量用户的增值服务具有较大业务空间，电子发票率先覆盖全国。

启明星辰（黄竞晶）：信息安全龙头，网络安全法6月1日正式实施，政策驱动叠加新IT架构革新带来的新防护体系和新交付模式新需求，行业生态向好。公司有深厚产品积累和品牌优势，在云安全、数据安全等领域拓展不断，在保持传统领域优势下，积极拥抱行业变革。

海通计算机5月组合回顾

我们在5月组合中重点推荐了华宇软件、广联达、新大陆、创意信息、大华股份等优质大白马和中型白马。5月涨跌幅如下表所示，组合白马股平均涨幅2.4%，而同期中信计算机指数涨幅-5.5%，跑赢计算机指数7.9%。

海通计算机4月组合回顾

我们在4月组合中精选了7只个股，以各细分领域优质白马龙头为主，分别是：中科曙光、新北洋、新大陆、创意信息、恒生电子、东软集团、思创医惠。组合平均跌幅5%，同期wind软件与服务指数跌幅5.8%，跑赢计算机指数0.8%。

海通计算机3月组合回顾

我们在3月组合中精选了7只个股，围绕人工智能、消费金融、信息安全三大方向，以低估值白马龙头居多。截止3月31日组合平均涨幅1.5%，其中科大讯飞涨幅14.1%，新大陆涨幅12.7%，同期Wind计算机指数跌幅-3.9%。跑赢计算机指数5.4%。

3策略和方向：bigname公司和优质中型成长

（1）big name 龙头公司：从稳健收益角度考虑，估值底清晰，内生增长稳健的中大白马是配置的重点。科技蓝筹是今年全球机构投资者的重仓，继续推荐Big name龙头公司：海康威视、大华股份、东软集团。

（2）优质中型成长：建议关注那些预期17年PE估值在20多倍、未来两年增速在30%以上，或者估值在30倍左右，未来增速在35%以上，所属细分行业高景气的优质中型白马，诸如新大陆、广联达、新北洋、银信科技、启明星辰等。

（3）人工智能/AI安防：PC、移动互联网和AI时代，计算机投资框架主线明显。目前仍旧看好人工智能的基础设施、GPU，深度学习大量并行本地运算的特点使得GPU等新计算架构出现。看好生物识别子方向，参考我们50页深度《生物识别，人工智能产业爆发的前哨战》。AI应用最先起来的会是安防，建议关注海康威视、科大讯飞、四维图新、同花顺等。

（4）移动支付：今年支付行业政策不断，备付金集中交存、聚合支付清理整治到近期支付机构反洗钱分类评级，监管在逐渐趋紧，行业慢慢趋向规范健康快车道，支付也在逐渐与消费以及金融相融合。建议关注标的：新大陆等。

4下周（6.12-6.16）公司重大事项（资料来源：wind）

4.1. 神思电子：6月12日，分红派息，分红除权，2016年年报分红：10派0.6元。

4.2. 信息发展：6月12日，召开临时股东大会，审议《关于回购注销部分限制性股票的议案》等。

4.3. 四方精创： 6月12日，分红派息，分红除权，2016年年报分红：10派2.5元。

4.4. 新高兴：6月12日，召开临时股东大会，审议《关于提名钮彦平先生为公司独立董事候选人的议案》。

4.5. 三五互联：6月12日，召开临时股东大会，审议《关于调整互联网投资并购基金相关事项的议案》。

4.6. 创意信息：6月12日，召开临时股东大会，审议《关于公司向银行申请综合授信额度的议案》。

4.7. 华宇软件：6月12日，455.676万股股权激励限售股份上市流通。

4.8.浙大网新：6月12日，分红派息，分红除权，2016年年报分红：10派0.3元。

4.9. *ST智慧：6月12日，复牌。

4.10. 证通电子：6月12日，分红派息，分红除权，2016年年报分红：10派0.5元。

4.11. 思维列控：6月12日，召开临时股东大会，审议《关于终止实施公司2017年限制性股票激励计划的议案》。

4.12. 四维图新：6月12日，分红派息，分红除权，2016年年报分红：10派0.37元。

4.13. 网达软件：6月13日，分红派息，分红除权，2016年年报分红：10派1元。

4.14. 民盛金科：6月13日，分红除权，红股上市，2016年年报分红：10转7股。

4.15. 启明信息：6月13日，分红派息，分红除权，2016年年报分红：10派1元。

4.16. 捷顺科技：6月13日，分红派息，分红除权，2016年年报分红：10派1.2元。

4.17. 信雅达：6月14日，分红派息，分红除权，2016年年报分红：10派0.9元。

4.18. 赢时胜：6月14日，分红派息，分红除权，红股上市，2016年年报分红：10转15股派3元。

4.19. 佳发安泰：6月14日，分红派息，分红除权，2016年年报分红：10派1.8元。

4.20. 数据港：6月14日，分红派息，分红除权，2016年年报分红：10派0.4元。

4.21. 浙大网新：6月14日，并购重组审核委员会2017年30次会议审核公司并购重组事项。

4.22. 东方网力：6月15日，复牌。

4.23. 索菱股份：6月15日，复牌。

4.24. *ST上普：6月16日，召开股东大会，审议《公司2016年度报告及摘要》等。

4.25. 易联众：6月16日，召开临时股东大会，审议《关于增选公司第三届董事会董事的议案》。

4.26. 中昌数据：6月16日，召开临时股东大会，审议关于转让全资子公司及全资孙公司股权的议案等问题。

4.27. 中电广通：6月16日，召开股东大会，审议2016年度董事会工作报告等内容。

4.28. 华宇软件：6月16日，召开临时股东大会，审议《关于发行超短期融资券的议案》等。

4.29. 久远银海：6月16日，分红派息，分红除权，2016年年报分红：10派5元。

4.30. 真视通：6月16日，分红派息，分红除权，红股上市，2016年年报分红：10转10股派3元。

4.31. 银江股份：6月16日，召开临时股东大会，审议《关于终止公司重大资产重组事项的议案》。

5上周主要观点

海康威视和大华股份的详细探讨

产业，AI引起的产业的深刻变革。人工智能时代终端的智能选择，智能终端成为未来趋势，AI时代计算和存储解决在边缘网络 。人工智能时代智能终端的发展有了更加智能的选择，算法优先的GPU/FPGA/ASIC芯片技术和高速大容量的闪存技术将成为智能终端的杀手锏。计算和存储将进一步走向融合，打破传统冯诺依曼架构，计算存储单元器件做到高效和低能效。智能终端成为未来趋势，计算和存储的加速，加快数据查找和数据压缩，尤其是安防、无人驾驶、可穿戴设备、智能家居、智...

来源：格隆汇

机构：广证恒生评级：无

目标价：无

投资逻辑：

背靠万亿市场，母婴线上社区多元变现驱动成长。2017年母婴产品服务市场规模为2万亿元，受益于互联网成长+生育能力释放，母婴线上社区有望凭借用户规模以及质量优势，通过垂直一体化发展模式满足用户多元需求，并进行多元维度的变现，目前主流的母婴社区变现领域包括广告（17年454亿元，+29%）、电商（17年325亿元，+45%）以及知识付费（17年11亿元，+200%）等。

宝宝树：立足解决母婴用户家庭情感、认识忧虑，多维度挖掘变现空间。从获客端来看：母婴社区行业核心痛点在于年轻家庭对宝宝出生所带来的健康、情感及实际问题的忧虑，公司通过宝宝树孕育以及小时光两大产品，从学习、分享、记录以及购物四大维度解决了用户在孕育过程中遇到的忧虑。变现端来看：

广告：18年H1广告业务营收占比为72%，增速70%，受益于平台用户质量高，老用户数量占比从2015年17%提升至18年H1的69%。

电商：以平台为主直销为辅，平台GMV占比为90%，2017年电商业务实现营收3.3亿元，18年H1受公司战略调整减少直销业务导致下滑，后续将牵手阿里大力发展平台电商业务。知识付费：受益于公司垂直一体化社区建设，公司知识付费业务用户以及营收高速增长，17年实现收入2400万元，同比16年增长近20倍。

立足产品优势，品牌好+活跃度好+海量数据构建壁垒。

①获客：宝宝树无论在母婴类网站热度排名或者IOS榜排名均名列前茅，受益于品牌与口碑，近年销售费用率处于相对下降区间。

②运营：宝宝树拥有1.39亿月活用户，33万个圈子、8400万个帖子、12亿条评论；同时拥有1万篇免费文章、400首儿歌、1500名平台PUGC、542名平台专家等海量内容以及庞大的社区，丰富的内容信息得以提升用户的粘性，30日用户留存率为60%。

③公司拥有全行业最多的1.29亿条用户数据信息，有望通过大数据分析加码广告以及C2M业务推进。

牵手阿里深化业务合作，优化产品延伸用户生命周期。阿里集团战略入股9.9%，并签订一系列战略合作协定：电商（与阿里合作运营）、广告（广告主与投放渠道对接）、C2M（天猫设立C2M店铺）。同时，公司持续推出包括针对宝爸的产品，把用户范围扩大至宝宝年龄-2至6岁的年轻家庭；立足于用户优势，有望通过内生+外延方式进军医疗、金融及女性服饰以及海外母婴市场。

风险提示：行业竞争加剧，活跃用户数大量下滑、行业政策风险、流量变现不及预期

图片来源@视觉中国

关注钛媒体每日、每月整理发布的行业坏消息榜，一榜略尽当日最具影响的坏消息。

12月18日消息，美图不断上演暴跌走势，今日再度迎来暴跌。截至收盘，美图跌7.41%，报价2.25港元，市值不足100亿，仅剩94亿，曾经一度逼近1000亿市值。其中，美图年初至今跌幅高达80%。公司市值自高点蒸发逾800亿，近乎目前8个自身的体量。

美图此前遭华泰证券降目标价，由4.63元降至4.3元，维持持有评级。另外，中国消费者协会今天发布《100款App个人信息收集与隐私政策测评报告》，其中超过九成的手机应用程式涉嫌过度收集用户个人信息，而“美图秀秀”等App则被指涉嫌过度收集用户可识别生物信息及财务信息的情况。中消协指，上述信息均是较敏感的个人资料，一旦泄露可能将对人身和财产带来重大风险。

除个人信息收集与隐私政策质疑，今年以来，美图公司还因亏损扩大、月活跃用户数据下滑等，被多家券商下调了投资评级。如，中信证券在年中时已将美图公司评级下调至“持有”，目标市值181亿港元，对应目标价4.31港元。瑞信亦维持对美图公司的“中性”评级，并将目标价由10.6港元降至4.7港元。

财报数据显示，2017年起，美图公司月活跃用户数出现下滑趋势。2017年中报显示，截至今年二季度末，美图公司的月活跃用户数由去年同期的4.16亿人，进一步下滑至3.5亿人，降幅达15.9%。其中，中国大陆地区月活跃用户数跌落至2.43亿人，下降20.2%。

与月活跃用户数相对应，公司上半年实现营业收入20.52亿元，同比下降5.86%，净亏损1.27亿元。同时，美图公司预计，公司2018年下半年的净亏损额将在1.27亿元的基础上进一步扩大。

11月19日，美图公司发布盈利警告称，根据截至10月31日的管理账目评估，公司预计2018年度净亏损额将在9.5亿元至12亿元之间。财报显示，整个2017年，美图公司的亏损尚为1.97亿元。

坏消息榜单 NO.2-NO.6

金立拟破产清算，监管机构下月全面接管

12月18日消息，金立一位知情人士表示，金立财务总监何大兵今晨在内部宣布，为了给破产重组争取更多时间，金立打算先申请破产清算，然后和债权人沟通破产重组的方案——等所有债权人达成一致同意的重组方案，就走破产重组的流程。该知情人士表示，估计下月初第三方监管机构将接管金立的所有事务，“原金立的股东们就说的不算了。”

HMV零售欠债约四千万，即日起遣散香港逾70名员工

12月18日消息，据香港经济日报报道，HMV数码中国今早宣布附属HMV零售自愿清盘，《香港电台》引述临时清盘人黄新强表示，即日起遗散受影响员工约70多人，估计HMV零售总欠债额约4000多万元，但其中欠薪多少，仍有待计算。

ofo退押金排队已超900万人，待退押金至少8.9亿

12月18日消息，截止今日13:52，ofo App中排队用户已超900万人，若以每位用户99元押金计算，待退押金至少8.9亿元；而还有一些用户是缴纳的199元押金，若以此计算，ofo目前待退押金可高达17.9亿元。昨日晚间，ofo官方发布退押金政策，称线下退款和线上没有区别。提交线上申请退押金的用户，后台系统会根据申请提交的顺序进行相关信息审核与收集，核实完毕后用户将进入退押金序列，ofo将按顺序退款。

Tumblr展开色情内容大整治，海量误封需通过申诉去解禁

12月18日消息，虽然遭到了许多用户的反对，甚至在 Change.org 上进行了数十万人的联名请愿，但 Tumblr 还是在 12 月 17 日，执行了全新的“色情禁令”。曾经暴露在公众眼前的许多争议内容，已经被 Tumblr 无情地清理。遗憾的是，除了那些或明目张胆的暴露、或隐晦暗示的内容，也有不少人的帖子被算法误伤。Tumblr 强调称，标记的内容将被隐藏，而不是被删除。但如果用户不对他们被误封的帖子提出申诉，官方也是无暇顾及的。

高通：苹果即使更新软件，仍然违反中国法院禁令

12月18日消息，据路透社报道，尽管苹果公司周一推出软件更新，但高通认为该公司仍然违反了中国法院的iPhone销售禁令。高通公司总法律顾问唐·罗森伯格（Don Rosenberg）在一份声明中表示：“尽管苹果公司努力淡化该禁令的重要性，并以各种方式声称它将解决侵权问题，但苹果显然仍然违反禁令，藐视法律。”

2018扎克伯格身价缩水160亿美元

12月18日消息，社交网络Facebook这一年历经了各种风波，导致股价连连下跌，马克-扎克伯格的身价到今年年底可能比年初时减少160亿美元。根据彭博亿万富翁指数，扎克伯格的净资产目前为570亿美元。尽管如此，扎克伯格还是位居世界第六位的富豪。但在今年初，他的净资产是730亿美元。到7月中旬，他的财富已经膨胀到820亿美元。（赵苏砚/钛媒体实习编辑）

来源：智通财经网

巴菲特的老师班杰明葛拉汉——价值投资之父曾说过：“若股票低于实质价值，此种股票即存在‘安全边际’，建议投资人将精力用于辨认价格被低估的股票，而不管大盘的表现。”

近日，外资投行花旗银行给予平安好医生(01833)“买入”评级，并看高目标价至60港元/股，潜在升值空间高达80%。花旗表示，平安好医生的核心业务发展强劲，前景明朗，同时，当下“处方药外流”的市场机遇中，平安好医生也将会有不俗的收获。国际大行大和前不久也指出，平安好医生独特的商业模式给公司提供了足够的公司壁垒，重申“买入”评级。

日均咨询量将激增

据智通财经APP了解，平安好医生的独特之处在于，公司通过“互联网+AI+专业医疗能力”的方式破解传统医疗健康行业的结构性难题：医疗资源分布不均和家庭医生服务的缺失。

借助于互联网和人工智能技术，平安好医生可以弥补家庭医生缺口，缓解线下医疗机构压力，为医生和医院减负;提供7*24小时、触手可及、最小候诊时间的全天候优质医疗服务，为患者减负;通过科技降低成本，缓解社会医疗保险的成本压力，为政府减负。

自上线以来，平安好医生用户数不断以火箭般的速度增长，不到3年就覆盖了上亿的用户。截至2018年6月30日，平安好医生的注册用户数达2.28亿，月活跃用户达4860万，为互联网医疗行业覆盖用户最多的移动应用。目前，平安好医生已经形成了家庭医生服务、消费型医疗、健康商城、健康管理和互动四大业务板块。

据智通财经APP了解，平安好医生的家庭医生服务是通过人工智能辅助的1000多人自有医疗团队、近5000名外部医生为患者提供线上咨询、转诊及挂号、住院安排、第二诊疗意见及健康管理等多项服务内容。在2018年上半年，平安好医生的家庭医生服务实现的收入为1.86亿元，同比增长91.4%。

花旗在此次研报中认为，平安好医生的每位用户的获取成本非常低，转换之后，就可以给公司带来可观的收益。

在线上咨询方面，据智通财经APP观察，当患者使用时，平安好医生的“AI Doctor”将基于海量数据进行学习和分析即时为患者进行基础的咨询，然后再由“主力”自有医疗团队或者“外援”外部医生为其提供进一步咨询问诊服务。患者可以在健康商城选择在线购药，药品可以享受由合作药店提供的“一小时送药”服务。

凭借专业且高效便利的服务，截至2018年6月30日，平安好医生的日均咨询量达53.1万，为缓解我国医疗资源分配不均匀的问题做出了一定的贡献。

与此同时，中国目前的日均门诊量为2000万，这意味着平安好医生的家庭医生服务仍有很大的发展潜力。花旗在研报中认为，未来，在AI技术的发展下，平安好医生的问诊效率还将继续提升，而其自有医疗团队也将继续扩大。届时，平安好医生的日均咨询量将出现激增，而庞大的业务量，将给平安好医生带来充满想象空间的业绩提升。

“医药新零售”模式承接万亿市场

除了家庭医生服务，花旗看好的还有平安好医生的另一大核心业务——健康商城。据智通财经APP了解，在健康商城上，平安好医生为用户提供多元化的产品类别，包括医疗健康产品(如药品、健康营养品及医疗器械)、健身产品(如健身设备及配件)、个人护理用品、以及其他产品。上半年，平安好医生的健康商城实现收入6.28亿元，同比增长302.7%。

据智通财经APP了解，目前，平安好医生正在推进一种全新的“医药新零售”模式。

日前，平安好医生首席产品官(CPO)吴宗逊在第80届全国药品交易会上表示，目前中国有3.6亿的慢病患者，其中1.8亿人属于长期服药患者。如今，中国正在大力推进“医药分离”，处方外流将带来万亿级别的潜在增量市场规模。

“基于互联网和人工智能技术，平安好医生正与医药企业联手构建全新的‘医药新零售’模式，为中国各地慢病患者提供包括便捷复诊、高效续方、专病管理、24小时患者随访等在内的持续性、个性化的医疗健康管理服务。”吴宗逊表示，通过这种全新的商业模式，慢病患者可随时随地享受全国最好医疗资源，同时还能降低医疗成本。

除了核心业务有着强劲的发展之外，花旗还认为，平安好医生的国际化战略也有新的突破。今年11月，平安好医生与泰国最大的医疗集团曼谷杜斯特医疗服务集团达成战略合作，将业务范围拓展到泰国。国人可以通过平安好医生享受个性化的泰国海外医疗服务。今年8月，公司还与东南亚领先的O2O平台Grab成立了一家合资公司，为东南亚提供在线医疗健康服务，对外进行技术和服务的输出。

文/庄帅

拼多多在短短三年时间崛起，让所有中心化电商平台表现出深度“恐慌”，不仅在于崛起的速度和体量，更重要的是无法理解拼多多的“价值逻辑”。

所有中心化电商平台们都简单地认为拼多多只不过是一种新的简单的“拼团”的网购形式，而且还是寄生于微信体内，只要在自己的平台上线同样的拼团形式，就可以轻松获得拼多多一样的快速增长，可事实却非如此。

中信证券最近的一份报告指出：“社交拼团”模式得到行业认可，传统电商巨头京东、苏宁均推出拼购活动或产品提高引流效率、推进渠道下沉。2018年9月京东/苏宁拼购小程序用户规模仅922/127万，2018Q2京东拼购交易量占比约10%。对此中信证券认为，由于传统搜索电商的业务逻辑架构、用户认知习惯的不同，其嫁接“社交裂变”玩法推出相似的“拼团”产品难以对拼多多构成实质性威胁。

反而是拼多多的Q3财报再次闪晕了增速放缓、用户流失的中心化电商平台：过去12个月，平台GMV达到3448亿人民币，同比增长386%。年度活跃买家数为3.855亿，较去年同期增长144%，比上季增加4200万。第三季度，拼多多移动端平均月活为2.317亿，较去年同期增长226%；比上季增加3700万。

在中心化电商平台增速跌破30%的情况下，均以宏观环境为主要理由，解释各自增长放缓的原因。那么如何解释拼多多的快速增长呢？拼多多的底层价值逻辑是什么？

我从三年前拼团链接第一次出现在微信群里的时候，开始关注拼多多，随后在拼多多上市前接受了多家媒体的专访，花了非常长的时候讨论和交流拼多多为什么会这么快地崛起，后续是否可持续发展等涉及微信、供应链、去中心化、社交等许多方面的问题。然后我开始进入观察期，来研究当初的判断是否准确，以及拼多多出现的变化。

借助此次拼多多的Q3财报，结合我新的研究和黄峥在财报发布的当晚电话会上对公司业绩做的点评，他重点解析了拼多多的“拼模式”，以及AI、5G与物联网等新技术将对传统农业带来的革命性变化。

我来做个阶段性的分析，或许可以让更多人理解拼多多背后的底层价值逻辑。

拼多多之于商家和用户的底层价值逻辑

我是淘宝第二代卖家，网店是在2004年3月开的，持续经营了两年，断断续续经营了五年；天猫、京东、当当和亚马逊的网店则是在2009年至2013年间经营过。和现在还在这些平台开店的同事和朋友们交流，发现这5年前中心化电商平台的网店经营方式和逻辑并没有革命性的变化。

中心化电商平台之所以要不断加强“精准营销”，就是它们的模式无法破解卖家越多和买家见顶之间的流量分发魔咒，最终的结果是“价高者得”，也就是哪个卖家出的广告费多，就能够获得更多流量。

这种结果就是小微卖家无法获得发展，新生力量变少，而且出现有钱的劣币驱逐良币的情况。

阿里Q3财报透露出来的消息则是降低货币化率（变现）“与商家共度时艰”，说直白点，就是担心商家流失，只好通过少赚商家的钱想办法留住他们。

商家为什么会流失？又可以流失到哪里去？微信的小程序是一个好的选择，拼多多是另外一个更好的选择！

商家做出这种选择基于两个核心商业诉求：更低成本和更高效率。

对于天猫、淘宝、京东等中心化电商平台的入驻商家来说，他们为了从平台内部获得流量，需要研究广告推荐购买效率、懂搜索规则、设计定价策略、制定商品组合、复杂的促销策略、平台不断变化的活动规则、内部复杂的合作流程等等，最重要的是像淘宝和天猫直通车的“竞价排名”和中心化平台通用的点击付费广告模式，让商家付出无法精确测算销售额的成本。

复杂的运营导致效率低下，无法测算销售额的广告投入让运营成本成为“无底洞”！这就是中心化电商平台商家们面临的现状，这样的经营压力甚至大于线下去中心化的传统零售，这也能解释为何在电商发展十几年之后，商家们重回线下的另外一个底层原因。

不过在拼多多，商家们只需要做好一件事：让产品具备社交裂变的能力，然后成为爆品。最后，流量便会随之而来。拼多多这种不主要运营店铺、品牌而运营“爆品”的逻辑，让它有可能运用自己的流量，赋予一些边缘企业全新的机会。

另外基于“爆品”的逻辑，拼多多自身的流量与商家、用户可以形成相互补给和正向循环。借助在社交平台上的“病毒式”传播，拼多多在用户与流量的增长上一路狂奔变得更加合理。

这也是拼多多能在其它电商的用户增长已经遭遇天花板的时候，GMV一路上涨的关键底层价值。

7月31日，拼多多公布两则公告，分别针对服饰、食品、化妆品等消费品和家具建材类目发出定向招商邀请；8月31日，拼多多App改版，在首页正中央的位置出现“品牌馆”，与普通小C店铺区分开来，网易严选、阿玛尼、Bose 等494个品牌正式入驻拼多多；近期，国美、当当网和小米又先后加入拼多多。据拼多多方面表示，还有一批知名品牌正在加入拼多多的路上。

同时这部分高端品牌让拼多多的客单价得以提升。根据拼多多招股书，2018年3月30日之前的12个月中，拼多多用户的人均年消费额为673.9元，淘宝天猫则为8732元。

而根据此次财报显示，在客单价方面，拼多多活跃买家年度平均消费额已经达到人民币894.4元，同比增长99%，较上季度的762.8元环比上涨17.7%。

在拼多多上市后面对的所谓低端低价和山寨诟病下，这些品牌商家却仍然选择入驻拼多多，显然符合我分析的“商家经营对平台判断的‘更低成本和更高效率’底层价值逻辑”！而且去中心化、社交属性的新电商——拼多多能够与大小商家、新老商家们共生共长。

当然，拼多多想要持续强化这种底层价值，短期需要投入更多的市场及营销费用强化拼多多的平台品牌，增强买家信心；其次是获取更多买家沉淀至独立的APP客户端，形成独立的平台内活跃用户和社交体系，最终实现以社交关系为依托的“精准营销”，其次是需要在技术方面做出更多的努力，从Q3财报可以看出拼多多也确实是这么做的。

三季度拼多多营业总费用为38.67亿元，相比去年同期大增722%。细分情况如下：

销售费用为32.296亿元，相比去年同期4.279亿元增加655％，主要是由于品牌推广活动和线上线下广告和促销活动的增加。

研发费用为3.32亿元，相比去年同期0.358亿元增加828％，主要是由于员工人数的增加和更有经验的研发人员的招聘，以及研发相关的云服务费用的增加。

行政管理费为3.056亿元，相比去年同期0.07亿元大幅增长，主要由于员工人数和股票薪酬支出的增加。

按照拼多多的商家与买家同生共长的底层价值逻辑，随着APP客户端用户的持续快速增长（Q3财报显示：拼多多平台移动客户端APP平均月活用户数为2.317亿，较去年同期增长226%），拼多多未来在市场和营销的费用将有机会大幅降低。

独立性对于拼多多的价值提升有多重要？

这是一个非常值得深度探讨的话题，因为拼多多是依托微信快速发展起来的，所以许多人的质疑也是在这个部分，包括我在内。

拼多多Q3财报出来之后，我最关心的数据就是移动客户端的数据，当看到月活用户数为2.317亿，较去年同期增长226%之后，则更加坚定我看好拼多多的信念，这是一家有追求的公司，也是一家能够居安思危的公司，更是一家有格局的公司。

虽然夸得有点猛，却是我在理性冷静地分析后得出的结论。

首先，我在无数个场合无数次说过，拼多多只是具有社交基因电商的一个开始。毕竟腾讯在拼多多成立前入股了京东，在拼多多上市前后还入股了唯品会、蘑菇街、每日优鲜；线下还投资了步步高、家乐福、永辉。至于更多腾讯没有投资但是依托微信平台发展的“社群电商、小程序电商平台或工具、社区团购电商”等等同样获得了越来越多的风险资本投资。

腾讯在今年10月成立了独立的智慧零售事业部，并提出“工具箱”的战略全面加速零售电商的发展。很显然，腾讯定位很清晰，而且其中的“社交广告、腾讯云和微信支付”都属于“工具箱”。

这种定位很明显让微信成为了一个巨大的流量池，可以更快实现微信的流量变现的零售电商平台和企业成为重点发展对象。

拼多多只是其中的一员罢了，只有不断强化用户在独立客户端的用户数和活跃度，才不会陷入 “微信流量红利见顶”的增长危机！并且使团队具备全网获取用户的能力，甚至是线上线下获取用户的能力。

其次，拼多多属于新电商，社交平台只是其中获取用户实现快速销售增长的一环。那么用户的持续购买、商家的销售预测、新品牌在平台的成长、产业链的服务能力和机会等这些战略思考和战术落地，仍然需要由拼多多自身来完成。

黄峥在解释拼多多的模式时提到：

“大部分生产商缺乏对消费者的理解和对产品需求的精准预测。产品受欢迎，可能供不应求；产品不如预期，又需要打很高的折扣来消化库存。拼多多的拼团模式不仅能在短时间内聚集大量需求，也能模拟预测消费者未来的需求，并将预测传递给上游生产商。通过对生产商数据赋能，他们将会有更充足的时间来计划生产，开发出更符合目标客群的特定产品。通过减少中间环节，生产商可以保留更多利润，用户也可以得到更物美价廉的商品。”

从这段话中印证了我之前向媒体分析拼多多另外一个核心的“底层价值”，那就是拼多多能够利用社交关系和去中心化的算法和模型，比中心化电商平台更快实现“精准营销”从而实现“精准销售预测”，这个结论让我兴奋不已。

社交电商的产业价值链由原先的单向一维向交互式多维方向发展，使得零存库分销、精准营销、C2B 定制等高效化商业模式得以更好实现，从而有助于提高电商行业整体效率。

首先，平台与商家可以更便捷高效地进行数据和信息共享，实现商家的“零库存”模式，提高运营效率，降低运营风险。

其次，以社交关系为基础，社交双方往往具备共同的生活条件、兴趣爱好、价值认知等共同因素，拼多多则可利用这些共同因素，按人群类别进行对消费者需求进行深度挖掘，进行更为精准的商品营销。

此外，社交关系模式下拼多多可以将消费者的需求与反馈可以更便捷与直接地传递给商家，商则可利用此进行消费者需求预测、试销、定制等多种 C2B 模式。

想要实现这个部分，需要在独立的平台来完成，包括前端的用户部分、中台的商家部分和后台的产业链部分。

果不其然，拼多多Q3财报显示，当季拼多多投入的研发费用增加至3.32亿元，较去年同期增长828%，较Q2环比增长80%，平台研发投入占比升至9.8%。

为什么要投入这么大的研发费用，用在哪？黄峥明确表示“公司将持续大幅增加技术投入，运用基于分布式人工智能架构的深度学习模型，持续提升产品及推广推荐的精准度。目前，拼多多正和世界各地科研机构合作，以提升公司在分布式人工智能领域的技术能力，我本人将直接领导相关工作。”

抽取出来的关键词就是：分布式、人工智能、推荐、精准度。

中心化电商平台努力了十几年的“精准营销”一直没有很好的突破，拼多多则有机会在新的电商模式下实现更快的突破。

目前来看，这种去中心化的努力阿里和京东也同样在进行，阿里是通过除腾讯体系之外的流量体系，构建出大阿里的分布式流量和大数据布局，然后再结合线下的去中心化实体店的用户和销售数据，形成另外一套分布式的流量和大数据布局；京东则是通过京X计划（含腾讯系）和线下来构建。

只是我们进一步思考的是：在一个拼多多的独立平台内实现，还是收购或整合多个平台多个渠道实现，哪个效率更高，效果更好？答案不言而喻！

当然，除了更快更好地实现“精准营销”实现“精准销售预测”之外，拼多多的模式和技术还能够比淘宝、天猫这种开放平台更好地解决假货问题，这个问题困扰了中国电商行业十几年之久。

自8月以来，拼多多持续升级技术手段，提升“双打”行动相关的平台治理综合能力。通过专项研发，平台将搜索框的“山寨词”指向正规品牌，倒逼“傍名牌”商家知难而退；基于海量数据挖掘和分析，平台开发完成假货识别算法，有效预警对买家有潜在危害的违规商品和恶意商家，并追溯生产源头；通过对人工智能技术，尤其是计算机视觉和深度学习技术的研究和应用，平台研发image caption等机器视觉技术，构建强大的防控体系，为拼多多电商生态环境保驾护航。

资本市场会为了一家公司过去的高速增长的用户和销售数据买单，更会为了未来的预期收益买单。

先来看看二级市场的反应：Q3财报出来后，阿里2日当天跌了2.37%，截止20日总市值3755亿美元；京东19日当天跌了8.42%，截止20日总市值281.9亿美元；拼多多20日当天涨了16.63%，截止20日总市值256.3亿美元。

最后，独立的、去中心化的开放电商平台本身拥有无限可能，从过去和现在来分析，资本市场更大的期待是拼多多能够在不远的将来超越阿里，显然一个在微信内的公众�...

卖方分析师的本质是为客户提供投资建议，从中赚取佣金。卖方的研究报告一向被认为具有较高的含金量。但随着分佣、业绩考核等压力的影响，卖方研究乱象不断，面临着诸多尴尬。例如，研报海量，干货稀少；大力推荐的个股却可能是踩雷股。当然也不乏一些优秀分析师推出大牛股。21世纪经济报道记者试图根据今年以来的卖方研究机构研报发布情况，对这个行业再次有个清晰了解。

兴业证券最勤奋

21世纪经济报道记者根据同花顺数据统计整理，截至7月21日上周五，今年已有71家券商发布了超过10599份评级研究报告，研究对象涉及1796家A股上市公司。

兴业证券（601377）以853份个股研报傲视群雄，成为今年以来“最勤奋”的券商，这相当于平均每天就要发布4.71篇报告。招商证券（600999）、中泰证券、天风证券分别以579份、557份、522份的数量位居其后，三者成绩虽与第一名差了不少，但都跻身500份的行列，相当于平均每天发布3份研报。

发布研报数量排在前十的券商还有申万宏源（000166）、广发证券（000776）、华泰证券（601688）、国泰君安（601211）、安信证券和长江证券。

前10家券商一共发布了5300份评级报告，占据了今年来10599份总数的半壁江山。剩下一半则由61家券商“瓜分”。“最勤奋的十大券商”实至名归。大券商由于综合实力较强，其在研究方面投入的力度也较大。

中泰或成最大赢家

尽管研报数量巨多，但能够给出准确预测的研报却少之又少。根据21世纪经济报道记者统计，在上万份的研报中，给出个股目标价且能计算“偏离度”的研报实际只有3930份。经计算，偏离度在±20%以内即准确度较高的研报仅1012份。（筛选指标：研报偏离度=预测涨跌幅-区间涨跌幅；偏离度为+-20%属于准确度高的研报）

这1012份质量较高的研报出自41家券商。在准确研报数量上，中泰证券以92份位居榜首，华泰证券、安信证券分别以80份、76份紧随其后。

从准确率角度看，排名靠前的券商由于发布研报总数多，计算基数大，准确率相对偏低。前十名券商中准确率最高的是瑞银证券，发布的100份评级研报里有45份高质量报告，其次是拥有43份高质量研报的德意志银行，准确率达37.39%。

拥有较多高质量研报只能反映一家券商基本的荐股能力，且与其发布的研报数量也有关系。判断荐股能力强弱的关键仍旧在于“研报偏离度”。

21世纪经济报道记者将“研报偏离度”筛选指标从±20%缩小至±2%，这意味着目标价和最新收盘价之间只差了几个小数位，预测的准确度可以说是极高了。而符合条件的荐股“牛报”也是凤毛麟角，只剩下88份，不到全部研报的1%。

88份研报依旧来源广泛，涉及25家券商，有10家券商“牛报”数量超3份。“牛报”毕竟来之不易，大多数券商只有一两份，但也都是研报中的精品。

其中，中泰证券以9份“牛报”再度霸榜，成研报质量最高的券商赢家。与上一榜单“券商荐股能力”相比，中信建投、群益证券、华创证券分别以7份、6份、4份跻身前十，取代了招商证券、光大证券和德意志银行。

北京高华上演“神预测”

在88份高质量“牛报”中，北京高华于今年6月5日发布的《五粮液（000858）：新任集团董事长在经销商大会上的讲话要点》以接近00.00%的研报偏差率成为全场最强“预言帝”。研报给出的五粮液（000858）目标价为54.81元/股，预测价十分具体，预测结果同样非常准确。

研报发布当日，五粮液收盘价47.09元，随后连续上涨五天至54.83元，已非常接近研报给出的目标价。随后股价虽有小幅波动但一直处于研报发布日价格水平之上，总体走势向好，并于7月20日收于54.81元，完全达到目标价水平，上演一出“神预测”。

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来源：格隆汇

10月24日，安捷证券研究部发布分析报告指出，未来三年，阿里影业(01060.HK)的预计总收入将分别达到36.24、42.07、47.74亿元人民币，对应增速为31%、16%、13%，增长前景长期看好。

成立于2014年6月的阿里影业，是一家以互联网为核心驱动，拥有粉丝运营、投融资、内容生产制作、宣传发行和院线服务平台的全产业链娱乐平台型互联网公司。依托母公司阿里巴巴在生态协同和大数据方面的优势，阿里影业的三大核心业务——互联网宣传发行、内容制作、综合开发，近年来均取得了突破性进展，并在中国电影产业发展、改革、升级过程中起到了举足轻重的作用。

“我们采用现金流贴现(DCF)方法对公司进行估值，目标价1.26港元，对应25.5倍FY21E预测市盈率水平，首次覆盖给予买入评级。”研报指出。

阿里巴巴生态协同优势催化全产业链不断成熟

作为阿里大文娱生态体系的关键一环，阿里影业能够联动阿里体系内的支付宝、淘宝、淘票票、优酷、UC浏览器、菜鸟等多个平台以及不同的消费场景，全方位助力内容产生、电影宣发、深度变现等诸多环节，在促进阿里影业飞速发展的同时，加速中国电影产业的全面升级。

在互联网宣发方面，基于阿里巴巴的生态和资源优势，阿里影业打造了由淘票票、云智、灯塔为核心的三驾马车。依托阿里生态，淘票票得以实现多业务平台的整合，并串联起不同的应用场景，促进各板块之间的有效联动，进而引领中国在线票务领域的发展；此外，通过阿里体系内多个平台资源的联动和精准投放，阿里影业旗下一站式宣发平台灯塔，得以整合域内域外流量推广渠道，充分发挥生态内部的协同效应，高效调动各平台宣传优势，从而实现纵向横向宣发效果的最大化。

例如，《西虹市》上映前，“灯塔”整合阿里生态体系优质资源，探索“新零售+电影”的异业营销新玩法，一夜霸屏、AR扫码、手淘搜索和结合影片内容举行的“十亿红包”等活动，与近两百家品牌一起为影片带来了超8000万的流量曝光。

此外，在内容制作和综合开发方面，阿里影业的生态协同优势得到了更大程度的凸显。比如，通过联动阿里文学的IP和酷漾的签约艺人，阿里影业方才得以落实旨在培养年轻电影人才的“A计划”，实现优质内容价值最大化；在综合开发领域，阿里巴巴电商体系和大文娱体系不仅提供了海量IP资源，而且能够有效链接版权方和使用方，在实现优质IP资源多元变现的同时，促使IP知名度和评价的提升，从而实现正向循环。

大数据加速电影产业升级

除生态协同优势外，阿里巴巴电商体系和大文娱体系积累起的“10亿+”用户数据，同样为阿里影业各环节的强势增长，提供了得天独厚的优势。

电影宣发过程中，阿里生态积累起的庞大数据，有着不可估量的意义。对于观影决策平台淘票票而言，海量的影评和用户数据使其得以向用户提供更加准确的观影决策依据，而且能通过大数据分析，得到更加精准的用户画像，了解用户喜好，进而提升平台的粘性。而强大的数据优势，也将反向促进淘票票市场份额的提升，扩大其行业影响力，进而向行业上游发展；而作为阿里影业主打的一站式宣发平台，灯塔正是基于阿里生态海量数据资源所打造的。基于庞大的用户数据，灯塔得以精确分析用户在文化娱乐上的需求和爱好，并根据精确的用户图谱，及时调整和优化宣发策略，精确触达用户。

而在内容制作过程中，依托阿里生态内的大量用户数据，对用户喜好、热点话题进行分析，筛选潜在用户题材，能够有效消除人为主观因素选择题材的不确定性，进而通过大数据分析和AI算法帮助，将制作、完片、票房、宣发、发行等环节的风险降低到最小。

基于大数据的精准决策，阿里影业投资制作出品了《西虹市首富》、《无双》、《杀破狼·贪狼》等影片，并参与了《红海行动》、《芳华》、《前任3：再见前任》等院线爆款的投资和制作。其中，《红海行动》、《西虹市首富》分别以36.5亿和25.4亿的总票房，分居内地总票房排行榜的第2位和第7位，阿里影业也随之被誉为“爆款制造机”。而于国庆档上映的《无双》，在阿里影业的推动下，累计票房也已超过11亿元人民币，顺利跻身《红海行动》、《我不是药神》等优质影片领衔的“10亿+俱乐部”。现如今，阿里影业出品、淘票票发行，已经成为业内人士心中的爆款标配。

衍生品提升商业巨大的想象空间

安捷证券研报指出，“公司在电影衍生品市场中具有巨大且独特的优势，并且有能力构建行业壁垒。”今年初，阿里影业整合“授权宝”及“阿里鱼”，有助于公司进一步发掘2B端(电影片方)及IP分发的商业化潜力。其中，综合开发环节，阿里的电商大数据和用户电商搜索历史数据能够有效评估IP的用户基础，分析其衍生品开发的品类选择及价格水平，从而提升衍生品变现率。

在阿里大数据的指引下，阿里影业已完成多个IP衍生产品项目，2017年《三生三世十里桃花》相关衍生品在阿里巴巴电商平台的总商品交易额超过3亿元人民币，占其5.35亿元人民币总票房收入的56%。2018年一季度，阿里鱼取得了《旅行青蛙》的衍生产品权，以及《小猪佩奇》的官方独家衍生品合作授权。

10月20日，天猫双十一预售正式开启，作为中国最大的衍生品平台，阿里影业旗下阿里鱼集结全球海量IP正版周边好货，受到了粉丝们的疯狂追捧：开售1秒钟，5000套商品便被预订一空，阿里鱼与凌美LAMY合作推出的皮卡丘限定版礼盒套装，成为预售首日当之无愧的大明星。

早在两三年前，阿里鱼即与pokemon达成战略合作，此后合作不断。去年儿童节，阿里鱼全面推出了与pokemon中国授权商家伊利、梦洁家纺、潮宏基等多个优质品牌合作的好货。未来，阿里鱼不仅将与pokemon持续深入合作，还将基于阿里生态，拓展双方在新零售、内容开发、IP授权等领域更多的可能性。

研报称，看好公司衍生品综合开发的未来发展潜力来，预计将于未来3至5年迎来业绩收获期。衍生品可以为IP带来溢价效应，并延长IP的生命周期。衍生品行业对IP溢价的释放，是提升内容变现能力的最主要的方式之一。“依托中国庞大的粉丝经济基础，借力阿里生态娱乐电商资源，与互联网宣发板块的淘票票一起连接产业上下游，公司在电影衍生品市场中具有巨大且独特的优势，并且有能力构建行业壁垒。”

在生态协同和大数据两大独有优势的协同加持下，从内容制作到互联网宣发，再到衍生品开发，阿里影业各项业务全面开花，呈现出欣欣向荣的态势。在此基础上，被证券机构长期看好的阿里影业，有望迎来一波强势增长，进而带给中国电影市场更多的惊喜。

中国二手车电商第一股优信(股票代码：UXIN)，预计将于8月22日美股盘前发布该公司2018年第二季度的财务报告。

就在该公司发布上市之后的首份财报前夕，全球知名的投行高盛也首次将其纳入评级范围。美国当地时间8月16日，高盛在其发布的报告中表示，优信未来12个月的目标股价为9.7美元，给予“买入”(BUY)评级。

此前，另外一家大行摩根士丹利的分析师也给予优信“增持”(OVERWEIGHT)评级，称相信公司会通过高效整合线上线下的商业模式，强化其在中国二手车电商行业的领导地位。

在高盛的这份报告中，分析师从竞争形势、核心优势、不同营收来源占比变化、盈利能力提升等多个方面，对优信进行了全面的评估与解读。分析师认为，优信在市场地位、线上线下一体化的商业模式及专利技术与大数据运用能力方面均具备领先优势。

之前，据艾瑞数据显示，2017年，优信在GMV和成交量方面占整体二手车电商市场份额的41%，位居行业第一。作为国内领先的二手车电商平台，优信始终致力于为消费者和经销商提供便捷、可靠、一站式的服务体验，提供在二手车交易的整个环节中相关咨询、评估、购买及售后等服务。特别是在跨区域购车服务方面，优信借势“全面解除二手车限迁”政策利好，配合多种首付比例的金融服务，让二手车在全国范围内有效流通，大大降低了二手车的门槛和负担。

高盛分析认为，优信线上线下一体化的商业模式，正在创造一个良性的反馈闭环：大规模经销商入驻有效带动车源量增长，从而促成越来越多的买家交易，进而为优信实现更好的定价及服务能力生成了海量大数据。

这份报告预测，虽然中国二手车电商行业存在激烈竞争，但优信仍有望在2020年前实现盈利。与美国相比，无论是中国私人轿车的普及率，还是二手车交易量与新车的占比，都还存在巨大差异；因此，未来成长空间巨大，中国二手车市场“最好的时代仍未到来”(The best has yet to come)。

（来源：证券日报网）